【看中国2013年10月14日讯】10月1日，青岛海尔引入境外战略投资者KKR，被看作海外业务的资产整合。
不过折价10%被一些机构人士视为买卖双方对上市公司发展信心不足。“有信心的话，增发价可以搞高一点，说得很有信心，但要拿钱出来就没那么有信心了，KKR像是捡了个大便宜。海尔为什么要人家捡便宜呢？KKR能带来什么？”参加过机构交流会的一位家电研究员质疑。
对此青岛海尔表示，“符合相关法律法规的规定，并遵循市场惯例。”
在外界看来，近几年来，青岛海尔的拼劲已不如前期旺盛。5年前，青岛海尔无论是市值还是业绩均比肩格力电器，如今相关指标仅为格力的一半。
对此，据长期跟踪青岛海尔的家电研究员分析，“和管理层，和股权结构，包括海尔还是一个国企，股权改制的一些变化，一把手个人的风格，有很大的关系。”
没看点的海尔找来明星小伙伴
10月1日，停牌数日的青岛海尔宣布向KKR集团的全资子公司KKR（卢森堡）定向增发约3.05亿股（11.29元/股，前20交易日均价的90%），募集资金33.82亿元用于补充流动资金。发行完成后，KKR（卢森堡）将持有公司10%的股权，成为战略股东。此次非公开发行尚待中国商务部和证监会的批准。
KKR的来头不小。
据披露，KKR集团是全球范围内规模最大的私募股权投资机构之一，已成立37年，业务遍及全球，KKR& Co.L.P.在纽约证券交易所[微博]上市。
截至2013年6月30日，该集团管理的总资产达到835亿美元，完成了涉及25个行业、逾200家公司、总交易额超过4700亿美元的投资，年平均回报率26%。而KKR（卢森堡）是专为本次交易专门在卢森堡注册成立的项目公司。
这笔近34亿的投资是迄今为止KKR在中国的最大手笔。
青岛海尔在公告中表示，“未来KKR集团将利用其全球资源，与青岛海尔在战略定位、物联网智慧家电、激励制度和绩效考核机制、资本市场和资本结构优化与资金运用、海外业务及并购，以及潜在的运营提升等领域进行一系列战略合作。”
青岛海尔董事长梁海山谈及该交易时还特别指出，“2012年底青岛海尔进入了网络化战略阶段。此次KKR成为长期战略合作伙伴是在资本层面落实‘网络化战略’的重要举措，推进公司向互联网时代平台型企业转型。”
今年7月，已很少活跃在公众视野的张瑞敏出席了海尔在青岛召开的行业大会，并亲自就大数据时代和互联网时代海尔这么庞大的企业应做何种转变作了演讲。
银河证券研究部数据显示，本次引入的KKR恰恰在互联网及物联网领域拥有较多的投资经营，可能为青岛海尔在物联网发展阶段提供经验。
国庆节前一天，9月30日下午4点，青岛海尔专门针对本次重大事件面向机构（买方和卖方）召开了全球电话会议，说明为什么引进KKR。正如家电分析师后来在研报中所述，青岛海尔这次的动作完全出人意料，“此次引入KKR公司作为战略投资者，从时间点和对象选择上超出我们之前预期。”
“海尔的增发主要是吸引机构注意。”与会的一位家电行业分析师告诉记者，“过于保守和平稳，这是海尔一直以来没有太多机构投资者粉丝的原因。KKR进来，台面上说可以带来很多资源，对于互联网有更深刻的理解，促进公司对产业的理解，适应传统行业在互联网时代的升级，第二是公司治理结构的改善和管理效率的提升。台面下估计是两件事，一件是会不会促进公司资产证券化的速度，资本运作速度提快比如整体上市，另一个是以前没有外资进来这个行业，吸引关注，现在它的机构粉丝确实多了一些。”
据记者统计，国庆节后，国泰君安、长城证券、渤海证券等8家券商纷纷就青岛海尔和KKR合作一事发布研报。
但其他的一些机构则不如预期的热情。记者联系到的多位家电研究员表示不大感兴趣。华北的一位券商人士告诉记者，“这些年海尔显得有点暮暮沉沉的，好长时间没有跟了。这次本想去调研，想想去了也没太大意思，海尔现在没什么看点，不像格力、美的。”
据知情人士透露，在会上KKR的入股价格备受质疑。“KKR进来为什么要打10个点的折扣，战略投资有信心的话，就应该与二级市场相同的价格买。KKR增发的价格低于停牌前的价格，说明对这块战略合作偏谨慎一些，外资压价压得太厉害了，是不看好还是捡便宜都有可能。但这是双方协议的价格，说明公司也没信心。”
对此，青岛海尔在给记者的回复表示，“从过往的案例来看，战略投资者入股A股上市公司，绝大多数的定价均为董事会前二十个交易日均价的90%；KKR本次入股的锁定期为三年，与二级市场买入不同，也较传统A股非公开发行1年的锁定期长。整体上讲，给予一定折扣合理。”
不过分析师不这样看。“问题的实质是，海尔是冰洗（冰箱、洗衣机）龙头，冰洗已经发展到一个瓶颈了。整个市场可能已经达成共识了，它未来的发展速度可能就是每年10%的一个增长；不像空调，未来市场很大，不过海尔空调的量还是比较小的。海尔的主要看点还是物联网智能家居，不过对短期业绩并没有太大的帮助。其他方面，从现在看没什么亮点，所以机构才没有特别兴奋。”
从一个格力到半个格力
事实上，作为全球家电龙头，海尔曾是那样的赫赫有名。2004年海尔集团以1016亿元的销售额成为中国家电行业第一个“千亿俱乐部成员”。而美的集团（重组前）、格力集团实现同样目标是在遥远的8年之后。
但是，当一个企业达到了顶峰的时候往往就容易回落。
海尔曾经不可动摇的江湖地位正在逐渐丧失。而上市公司青岛海尔作为海尔集团旗下主要家电资产——冰洗空（冰箱、洗衣机和空调）的载体，也难逃大势影响。
行业已经变局。
国内某知名基金公司投资人士告诉记者，“家电行业属于胜负已分的行业，它不会说还是千军万马混战，竞争格局已经比较稳定了。现在就像三国演义。格力电器是魏国，美的集团（重组后）是东吴，青岛海尔可能就是蜀国，实力相对弱一点。投资的话，评级都是白马股，但比较偏爱格力一点，因为格力做得比较专注，而且空调市场大、公司竞争力也强。其次就是美的嘛，然后才是海尔。这个排序应该是认可度比较高的。”
这三大家电龙头的起点其实极其接近。
青岛海尔和格力电器同在1989年成立，美的电器（重组前，下同）建立稍晚，在1992年。此后青岛海尔和美的电器同在1993年上市，3年后格力电器也实现了上市。
市值方面，首发日青岛海尔是21.74亿元，是美的电器首发日市值的1.2倍，是格力电器的60%。随着海尔集团进行多元化经营和规模扩张（1991-1998年）蒸蒸日上，1997年青岛海尔迎来了爆发期。这一年末，海尔的市值达到119.82亿元，相当于3.7个美的电器和2个格力电器。
之后整个海尔集团进入了国际化战略发展阶段（1998—2005），前期扩张的一些问题和弊端也开始暴露出来，青岛海尔市值上的优势也在逐步被缩小，一直领先到2006年。该年末青岛海尔的市值为110.31亿元，接近1.5个美的和1个格力。
2007年起，青岛海尔开始慢慢地被美的电器和格力电器甩开。这一年末，青岛海尔的市值是300.63亿，仅仅相当于0.64个美的电器和0.73个格力电器。
随后，海尔集团逐步深入全球化品牌战略发展阶段（2005-2012），这段期间同时也是格力电器迅猛发展、美的电器深入调整的阶段。5年后（2012年），海尔集团的市值基本上等于一个美的和半个格力。
也就是说，这5年，青岛海尔从1个格力电器发展成了半个格力电器。
营收和净利润发生的变化也遵照类似的趋势。从盈利的角度，2012年海尔实现了32.69亿元的净利润，仅相当于格力的一半左右。
2012—2019年，海尔集团将迈进网络化战略发展阶段。
“海尔这几年确实是落后、衰老了，一直不瘟不火。每一年的业绩、市场份额就可以说明问题。海尔冰箱市场份额还是全国第一，但这个行业不如空调。”前述与会的家电行业分析师表示。
一些投资者可能会好奇，青岛海尔落后于同行是不是因为一些家电业务没有放在上市公司？
记者获取的海尔集团2006-2011年的审计报告显示，青岛海尔的体量在整个集团中举足轻重。从总资产规模的角度，青岛海尔占了整个集团的60%；从营收来看，占83%-93%；从盈利看，占67%-79%。可见问题的关键还在于青岛海尔自身。
海尔集团内部人士告诉记者，“虽然张瑞敏已经不在上市公司担任职务，但事实上，上市公司的战略问题还是他一手在管。他是集团董事会主席。这几年，海尔并没有所谓的转型，就是比较平稳，有点固步自封，一直是白电老大，增长动力不是很足，没有格力那么进取，每年做到那么多利润就心满意足了，不像格力给自己订一个目标，5年翻一番之类的。海尔没有，每年增长10%左右，它足够了。事实上它也不可能有什么大的变化，因为管理机制、管理体制都在那儿放着呢，在改革方面也是举步维艰，想改变现有的经营模式，想提高竞争力可能还是比较难的。”
对此，青岛海尔方面回复记者，“公司整体业绩表现良好，2006年至2012年间，青岛海尔营业收入实现复合增长26.35%，净利润实现复合增长55%；净利润率由1.6%增长到5.46%，实现了业绩的稳健增长。未来，公司将通过商业模式创新、产品创新实现业绩的持续、稳健、有质量的增长。”
扶不起的老三
“说实话，这些年海尔的速度慢了，没有以前那么快了。”前述家电行业专家坦言，“而且为什么海尔这几年被美的、格力超越了，主要是因为空调业务。其实家电简而言之就是，行业你就看空调数据，板块你就看格力。”
从产品架构来看，格力主打空调，并生产一部分小家电和其他产品，产品线最短；美的电器同时布局空冰洗3大业务；而青岛海尔在空冰洗之外，还生产小家电、热水器、以及进行渠道综合服务，产品线最长。
具体而言，冰箱一直是青岛海尔的拳头产品。海尔是靠冰箱起家的，在业内包括在消费者中形成的口碑是不错的；第二就是它的洗衣机，它的洗衣机也是经过了一段时间的大力发展，在市场上有比较好的反响。
2012年海尔的中国市场占有率为27.2%，排第二的是美的的13.5%。海尔全球市场份额为9.6%，与美国惠而浦平齐。
“几乎不会有人否认，海尔的洗衣机世界第一，海尔的冰箱世界第一。比如说，它的冰箱销量至少是第二名、第三名、第四名加起来的总和，洗衣机，曾经美的也对它产生过威胁，现在也没有太大的威胁了。总之，冰洗海尔的优势太大了，其他家电跟它不是一个水平线上的。”
接近青岛海尔的人士表示，“但问题是，格力是空调世界第一。空调这块的空间确实比冰洗要大很多，冰洗保有量来说基本上达到很高水平了，再往上增长阻力比较大。所以格力后来居上。空调代表就是格力，第二就是美的，海尔算是排第三吧，还经常面临被超越的可能性，排在后面的智高（空调）、奥克斯（空调）都在盯着海尔。另外还有这么一个观点，消费者只能记住排名靠前的前两个品牌。去卖场之前，你肯定要想一下，我去看哪个品牌，你脑海里一闪而过的只有2个品牌，第3都不行。所以就说确实是，大家一提空调就是格力第一，美的第二。你要问一般的消费者，他可能还要想想，才能说得出来第三是谁。”
记者统计历年年报发现，早在2004年，青岛海尔、美的电器和格力电器的空调销售收入还较为接近，分别为格力135.72亿元、美的101.30亿元、青岛海尔76.63亿元。后来因为关联交易和同业竞争，对对空调业务的形势误判导致了和同行差距不断扩大的局面。”
“后来海尔遇到发展瓶颈了，开始把重点偏向于空调业务。换了很多领导，换来换去，这两年稍微好点，空调，跟美的和格力的差距缩小了很多。”前述接近青岛海尔的人士告诉记者。
去年，得益于美的电器重组腾出的市场空间，海尔空调销售增长良好。
不过，记者统计2012年年报发现，从销售额来看，青岛海尔空调销售仅147.69亿元，只有美的电器的1/4(514.64亿元)，格力电器的1/6(888.86亿元)。
从主营业务贡献度来看，格力电器的空调业务占整体营收的88.79%，美的电器75.60%，而青岛海尔仅贡献18.49%（冰洗占48.14%）。
前述家电行业专业人士向记者解释，“空调市场是非常特别的，它的渠道是以专卖店方式为主的，在国美、苏宁里边，海尔空调的占有率并不比格力和美的低，但是在外面其他的渠道，海尔太弱了。海尔要求零库存，要求现货现款，就是下游商家先把订单交给海尔，海尔再根据这个订单的量去生产，所以它的库存是非常低的。这有一个优势，在淡季的时候它不会造成太多的亏损，不会积压太多的货；但是旺季的时候，因为拿到订单再生产，明显它的供货速度就会有一定的滞后。如果产品突然迎来爆发了，那么没有库存它就没法进行铺货。很多空调的渠道商都是比较反对海尔的这种做法的。你和格力、美的的空调比没多大优势的话，那我就不代理你的，只做美的、格力的。”
对于青岛海尔而言，家电市场已经达成共识给予10-11倍的估值，估值上变化空间不大，如果业绩没有超预期，股价则没有上涨动力。“所以只能通过类似于与KKR合作这样的消息来刺激股价。”前述华北家电分析师告诉记者。
重组搁置
“青岛海尔一直没什么大动作，记者接触到的某华南家电研究员还表示，“这次它停牌和KKR的合作，我们刚开始还猜是重组，可能是集团的优质资产注入上市公司，因为它之前一直在说这个。”
2011年青岛海尔曾明确了整合资产的方式和时间表，显示了集团将上市公司做强的目标，当时公布包括以下6点：
海尔集团海外白电资产：计划自2011年起，海尔集团用五年时间将海外白色家电业务整合进入公司，主要是集团在海外的4个控制制造公司。加快公司的业务全球化布局进程。
海尔集团参股的部分白电企业股权转让给公司：集团参股的三菱重工海尔（青岛）空调机有限公司和青岛海尔开利冷冻设备有限公司以及其他白电企业，集团将力争5年内将其持有相应股权转让给公司，减少少数股东损益。
注入家电上游资产和业务：自2011年起，海尔集团计划用五年时间，完成与公司业务密切相关的家电上游资产和业务——包括模具、特钢、新材料等注入公司的工作。促进公司充分利用产业链的协同优势。
减少关联交易：海尔集团支持将海外贸易业务注入公司或公司的控股公司海尔电器，减少出口关联交易；支持公司减少采购原材料的关联交易，完成后公司关联交易会降低到30%以下。
注入其它家电相关资产：海尔集团考虑自2011年起，用五年时间将白色家电业务外的其它家电相关资产和业务——比如彩电、家居业务等注入公司。
海尔集团在收购兼并、投资新的家电业务项目时，公司具有优先选择权。
如今2年已经过去，可以看到第1、4、5项还没有完成。
对此，青岛海尔在给记者的回复中表示，“2011年初，为进一步促进青岛海尔持续健康发展成为全球家电龙头企业，海尔集团承诺，将青岛海尔作为旗下家电业务整合平台，自2011年起，在五年内拟通过资产注入、股权重组等多种方式支持青岛海尔解决同业竞争、减少关联交易，做大做强，2011年6月公司迈出整合第一步，收购海尔集团公司及其子公司持有的青岛海尔模具有限公司等10家公司股权。本次引入KKR，双方签署了战略合作协议，其中海外业务的资产整合是双方战略合作的重要领域。未来公司将按照承诺内容持续推进相关工作。
“海尔后来其实重组这块一直都没什么动作。”前述华南研究员则认为，“不过集团比较优质的资产也在港股（海尔电器）、A股（青岛海尔）两家公司里头，剩下的资产注进来其实对股民也未必是一件好事。说实话，比现有的上市公司的资产的盈利能力差，比如说它的彩电、手机，这些东西装进来会拉低上市公司估值的。”
记者获取的海尔集团2011年审计报告显示，截至2011年12月31日，整个海尔集团的总资产达到了691.41亿元。光是长期股权投资这个领域，海尔集团就投资了65家公司，涉及行业五花八门。相比之下，格力集团旗下只有三大板块业务，分别是工业、旅游业、房地产业，格局相对清晰。
这一点得到了海尔集团内部人士的认同，“海尔这个企业确实比较奇怪，它在各个战场都有动作，但是可能就是因为产品线比较长，然后四处出击，铺的面太广，什么都做，多元化太分散，有点浪费资源。”
拿到10%股权的KKR，能改变这一切吗？
