【看中国2017年3月14日讯】新闻背景：最近巴菲特老先生在接受电视采访的时候，谈到了美国的“两房”。他的观点是美国政府对于居民购买房地产的支持是有必要的，但是这个支持不一定需要通过两房来实现。巴老一般是不会指责什么机构或人，他的人生信条是“批评泛化，多批评行业，表扬具体化，多表扬个人”。因此，他这样间接的批评“两房”是非常罕见的。最近两房已经摘牌，且只在场外市场进行交易（OTC，也称柜台交易）的证券巨幅震荡，产生大量的误读。笔者希望通过本篇短文来简单介绍“两房”。
一、两房的开端：罗斯福总统新政
两房是什么？两房指的是房利美和房地美。房利美是美国联邦国家储蓄协会的简称（The Federal National Mortgage Association （FNMA）， commonly known as Fannie Mae）。任何做过金融的朋友都知道美国的29年股市大崩盘，道琼斯指数下跌90%左右。紧接着就是30年代的大萧条，美国的失业率上升到30%，并引发世界经济危机。
1933年，全美大约20%的房产处于资不抵债，被银行收回的状况。罗斯福总统上台后，提出实施新政（New Deal），其中包括的一条就是政府来参与房地产市场，帮助老百姓提供长期的按揭贷款，实现“住房的所有权”。
于是在1938年，房利美（大房）在首都华盛顿建立。大房设立的目的是政府支持的企业来购买商业银行的房贷，并实现证券化，将居民的房地产贷款流动性提高，这样地方小银行和信用社就可以有资金循环来发放新的贷款。必须注意到，从大房设立的第一天开始，美国政府并没有明确保证对于大房的债务担保，只是提供隐形支持。
美国房利美（简称Fannie Mae）总部（网络图片）
美国的三十年代，罗斯福新政的很多举措慢慢就被替代了，但是房利美不仅存活下来，而且对于当时美国战后的59年代的繁荣起了很大的作用。当然，也有很多的问题，比如官僚主义横行，到了60年代大房当时成为了政府联系的养老机构，死气沉沉。60年代的美国是动荡起伏的年代，越南战争打的美国上下朝野无比混乱。
民主党人肯尼迪总统在达拉斯遇刺，他的副总统约翰逊和肯尼迪夫人一起从达拉斯飞回华盛顿接任总统。其后的大选期间，约翰逊总统作为民主党候选人和共和党总统候选人金水（Goldwater）对垒。金水的选情告急的时候，邀请了一个好莱坞二线明星，正在到处找工作的罗纳德-里根来演讲。里根的这个演讲奠定了他的全国影响，其中，他提到这些政府和政府相关的机构都是“人世间最接近于永生的机构”。共和党上台后一定会尽量减少这些机构。
当然，约翰逊总统是民主党人，他获得大选胜利后，就全面推行民主党的“伟大社会”政策，其中包括增加住房拥有率。既然“大房”已经成为官僚机构，缺乏动力，约翰逊总统的办法不是去改革“大房”，而是设立“二房”。二房就是房地美，The Federal Home LoanMortgage Corporation （FHLMC）， 简称Freddie Mac。
美国房地美（简称Freddie Mac）总部（网络图片）
房地美在1970年正式由国会创立，同样位于华盛顿的郊区。设立的目的一样是作为政府支持的企业，在公开市场买入并证券化按揭贷款，以此来增加房地产按揭贷款的流动性，增加居民的住房拥有率。约翰逊总统的计划是通过两房的竞争来增加活力。
二、两房的黄金时代和彼得-林奇的投资传奇
两房在80年代以前基本上做的主要是非常简单、枯燥的买入按揭贷款业务，虽然有政府的支持，但是基本上是没有太多的关注。进入80年代后，特别是联储主席沃克尔大幅加息，联邦利率到18%，把通货膨胀彻底扫平，这也开启了两房的黄金时代。由于利率的总体长期下降趋势，基本上按揭贷款的买方每年都是在不断的开采黄金。
1981年，房利美第一笔房地产证券化的发行是一个历史性事件。从这以后，两房先后从仅仅买入房贷变成积极参与房贷的证券化。80年代到90年代也是华尔街的黄金时代，由于大量的按揭贷款可以像猪肉香肠流水线一样，一边是发放贷款，一边是切割包装后转手给两房，利润巨大。Fidelity的传奇基金经理人彼得•林奇也是在不断研究中，发现了这个养猪杀猪香肠流水线，于是大举买入两房的股票。
他的投资逻辑很清晰，两房一边是源源不断的美国老百姓买房的贷款，一边是全世界的投资者需要获得收益，下行风险被美国政府的隐形担保模糊的覆盖，股东的收益端巨大。他大举进仓，买入的两房股票都是十几倍的收益。当然，他也是聪明人，知道这个游戏终归会有结束的一天，因此急流勇退，在十几年业绩超越标普指数的时候宣布退休。
三、两房的落日与次贷危机
两房在创立到90年代都是以发放或者买入优质贷款人的贷款为经营目标的，而且贷款金额极为有限，在美国多数地方只能是几十万美元为上限。客户基本上限于美国的中产阶级，买入的房产也是基本上属于自住，很少用于投机。到了99年，克林顿总统上台后，开始要求两房增加对于穷人等购房人的支持，实际上，两房的贷款质量开始下降。
21世纪的最初几年，由于美国经济出现衰退，两房的收到政府的压力增加，开始涉足于次级贷款，也就是收入和还款能力都有比较大的风险的借款人。当然两房的管理层也不是无辜的。作为美国的政府支持企业，两房的高层都开始大量用政府信用承担风险，同时获得每年几千万美元的工资和奖金。
同时，两房大举增加政治捐款，给大量国会议员的选举资助，以获得国会的支持。两房的总体杠杆倍数在2007年到达了几十倍，基本上处于接近失控状态。同时，由于两房在会计上作假，虚构几十亿美元利润，被政府起诉，发生大量赔款。
2008年开始美国的房地产市场崩溃，出现了和1933年大萧条时期一样的情况，就是全美20%的住房拥有人的贷款超过房地产的价格。大量投机用的房地产因为无法支付房贷，被银行收回。两房的股价同时开始暴跌，一年下跌90%。
两房一共承担了大约5万亿美元的负债，这些债券都是被美国和全世界的机构投资者拥有的。在当时一片混乱的时候，有一派的观点是美国政府彻底放弃两房，任由她们破产清算，毕竟美国政府从来没有承诺对两房负责。其他一派的观点是两房的负债太大，如果像雷曼兄弟一样破产，两房的投资者会损失巨大，也会对全球的金融体系冲击巨大。
美国房地产泡沫，蓝色为房屋贷款，红色为房产价值
最后，美国政府在2008年秋天宣布两房进入 conservatorship。这个词是个法律用语，通常在美国，如果一个老人有了老年痴呆，或者一个成年人有了精神病，或者儿童成为孤儿，法庭可以宣布conservatorship，然后任命受托人来替这个失去决定能力的人做决定。
两房被政府接管后，管理层全部被解雇，停止任何政治捐款，股票从纽约股票交易所摘牌，员工工资下调到政府雇员水平。最重要的是，从此开始，两房每年如果有亏损由美国财政部注资，每年如果有盈利全部上交美国财政部。
两房被政府收编后，第一年接受大约8000亿美元的政府注资和保证，后来几年每年上交一千多亿美元的利润，资本金基本上清零。但是也有的年份是亏损，接受政府新的注资。由于两房的巨大亏损，政府担保，以及隐形负债，曾经有美国学者称两房是美国金融体系的两颗癌症毒瘤。
两房在1995-2009年间的净利润（网络图片）
四、两房的未来
就像巴菲特老先生最近说的，房地产对于美国的经济非常重要，但是不一定需要两房来实现政府对于房地产的支持。针对两房的将来，美国朝野各界可以说争论激烈。学术界已经有大量的论文，不少研究在比较了美国和欧洲，日本等国的房地产金融政策实证研究，证明两房对于增加居民的住房拥有率有帮助，但是对于政府的成本远远高于收益。
从投资界角度来看，由于两房的数万亿美元房地产按揭证券化产品在全世界流通，而且美联储也购入了数千亿美元，笔者相信两房的债券应该是风险极低的。但是，两房已经摘牌的股票，包括优先股，目前在柜台交易（OTC），风险巨大。
这些优先股的未来取决于法律诉讼，实际上，目前两房的优先股的持有人起诉美国政府，期望夺回两房的所有权。这个最终取决于美国国会的立法，将来是否会立法将已经被宣布进入conservatorship 的两房退出？
换言之，即使小概率事件发生，法庭宣布美国政府败诉，两房被政府接管违法，投资者还有大量的问题需要面对，比如如何补偿政府的数千亿美元注资？比如将来两房私有化以后，两房的债券是否会继续由政府隐形担保？
（作者陈凯丰：纽约金融论坛联系发起人之一，目前在纽约管理一个全球宏观对冲基金，同时在纽约大学，纽约佩斯大学，西班牙巴塞罗那IESE商学院纽约中心任教。）
