中国现在就是一个局 所有人在和央行对赌
【看中国2017年6月28日讯】6月25日,天风证券刘煜辉出席南开金融(广州)首席经济学家论坛,下面是其演讲内容,篇幅过长略有删节。文章中的货币单位为人民币。
很荣幸参加南开金融(广州)首席经济学家论坛,今天让我来讲讲金融去杠杆,在这之前给大家讲三个画面,从三个侧面看一下传统经济目前的状态。
第一个,5月底的时候我去东部某大省看了一下,某城东部建了一个新区,黄河边上下两个县都连成片,我估量了一下不砸5000-6000个亿进去恐怕都不能出雏形。去年政府投了500多个亿,做了一个样板区,不到新区面积的十分之一,量级非常大。
第二个,前几天我看参考消息,说昆明的地铁四号线和五号线今年同时开建,建设期至2019年,建设规模投资400亿,这个规模的项目如果放在上海没有问题,放在北京也没有问题,但是昆明一年的财政岁入才150个亿,支撑400亿摊子,这就是中国的老问题。
第三个,其实领导就提了一句青山绿水,大家一年时间整出来一万多个特色小镇,这就是传统经济的剪影。
你把中国的地图打开,会发现地图上大大小小的都是各级政府画圈。国民经济四个部门中,政府加杠杆的动力是最强的,就说西方过去500年的资本主义史,有铸币税的政府举债什么时候还过钱哈?
2014-2016年我们扔了80万亿的银行总负债进去,M2以外还有一部超级马力的货币创造的机器。摊子已经铺开了,到处需要钱。大家可以去了解一下,地方政府怎么加杠杆?你给他500个亿,他不会老老实实地做完一个再做下一个。他一定是把500个亿分成10个项目,全铺开,每个项目50个亿,然后10倍杠杆。给你开出个5000亿的摊子。现在郭树清主席要揭这个盖子,里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、资金池以及灰色的抽屉协议,谁说得清。这些已经铺开的摊子,全是钓鱼工程,全是刚性的信用需求。所有人都看着,现在就是一个局,所有人都在和中国央行在对赌。
因此,在全球放眼来看中美两个超级大国对峙的状况看来是历史的定格,但是中国经济始终没有解决一个核心的问题,黄仁宇先生在《万历十五年》中讲到的,我们始终没有建立起现代国家的硬约束的国家会计制度。今天的金融去杠杆,看上去似乎风险都集中在金融领域,但实际上背后的根源都是财政。我们讲伤于财政,毁于金融,地方政府没有约束地债务扩张,软约束的财政,最后压力都以金融风险的方式呈现出来,这就是中国今天的传统经济。
其实从宏观上讲,我个人认为现在非常确定两个基本的方向。第一个是新周期的幻灭。年初的时候,研究界和业界对经济的判断存在非常大的分歧。在我看来中国就是一个高度信贷依赖型的经济体,如果把它看作一个机器的话,这个机器的标号和技术参数短期之内改变不了的,经济增长、货币量和杠杆率,这三个东西是绑在一起的,必须投放6个单位的货币信用才能够产生1个单位GDP的增长。现在信用要收缩,6个单位达不到,当然,也就不会有1个单位的产出了。信用一收缩,由货币带来的涨价因素就消失,周期的股票怎么涨上去呢?2月16日我们竖起唱空周期的大旗,尽管一季度的情况很好,但是周期股票已经开始涨不动,因为市场的分歧在交锋。当4月份边际走弱的数据再出来的时候,所谓的周期抱团就作鸟兽散了。
第二是易上难下的利率,反映的是经济系统中间庞氏压力系统性的释放,一个没有代谢功能的经济体,长期憋着,没有排毒,到最后都是没有流动性的资产周期率衰竭的资产端。银行体系很明显就是短缺负债。直观上,银行资产増速还有13%,而M2的增速只有9.6%,这是一个硬缺口,就靠同业和金融创新补,这是更加依赖同业的结构。
现在超级行也缺负债,以前报协议存款,一不报价格二不报规模,因为爱存不存,但是现在不一样了,今年不仅报一个很大的规模,而且报了一个很高的价格,比半年前提了60个BP,这是一种系统性的压力。压力的背后是整个系统的资产周转率在快速的下降,大量的货币打下去最后变成两个东西,要么钢筋水泥固化下来,要么就是奶油蛋糕,就是各种交易性的资产。与生产性的资产隔得越来越远,所以整个资产创造现金流的能力在加速衰减。缺钱了,转不动了,必然反映在负债成本的上升,这是一个庞氏系统压力释放的结果。
因此,当下短缺负债的金融条件改变,只有以下三种场景发生才有可能,大家可以做一个研判。第一个是央行降甘霖,释放长期低成本资金。第二个是舞曲再度响起(同业+表外),金融加杠杆;第三个是外汇占款意外显著上升。中国的外汇占款重新恢复到一个比较景气的状态,可以从根本上改变银行体系的负债端结构。诸位可研判这三种场景下半年发生概率的大小。资产端则一直是明确的,长久期,且资产流周转率衰竭。
第二个是舞曲再度响起,金融小伙伴们重新舞动起来,再干同业+表外,把M2之外的货币创造机器重新启动起来,长期来看,这是一个饮鸩解渴的过程,但短期来看金融加杠杆可以缓解整个商业短缺负债的状况。
第三个是外汇占款意外显著上升。中国的外汇占款重新恢复到一个比较景气的状态,从根本上改变商业银行负债端的结构,就是我们重新回到了2014年之前的金融条件,不完全依赖央行放水,给市场供给基础货币了,基础货币又重新回到外汇占款供给的时代。诸位可研判一下以上这三种场景发生概率的大小。
当然我个人觉得第一个条件是决定性的,就是央行的脸色,我们看到MLF每个月的到期量都非常平均,如果央行这个月心情好,对冲完了额外再释放几百个亿,大家可以happy几天,前几天就是这种情况。如果央行公事公办,大家就得受着点利率上顶的压力。
责任编辑:辛荷
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