流动性收缩的风险基本上集中在2018-2019年。（图片来源：Getty Images）
【看中国2018年2月19日讯】一月份的金融数据中，银行信贷数量暴涨，社会总融资数量就明显地不如预期，中国经济在严厉监管下出现了机制性降杠杆。
其实，强监管、去杠杆、防风险，在十九大结束后就陆续展开了。对于大资管的限制、非银行金融机构借贷的限制，已经剑指银行表外业务了。银行被要求迅速清理非标金融，许多产品只进不出，不作续借，三年内分阶段完成处置。这是笔者记忆中最强悍的金融监管措施，银行的表外业务迅速收缩，过去的跨资产监管盲点上的产品也被勒令停止。银行的表外信贷扩张，是过去数年支持中国经济增长的一个主要资金来源，一夜间流动性萧条了。
自从2003年，中国就只有信贷的上升周期，没有下降周期，所谓的宏观调控均在经济失速时候不了了之了。信贷超额扩张、表外扩张、跨资产种类扩张，是这轮周期的一个突出特点。天量的流动性，帮助经济克服了SARS、雷曼危机等事件性冲击，也令中国经济向内需转型，更打造出世界级的基础设施，但是也派生出许多后遗症，带来了金融长期稳定上的隐忧。
中国的高杠杆债务主要积聚在地方政府和国企身上，不少地方政府处在借新债还旧帐，甚至寅吃卯粮的地步，其债务风险比起美欧日的政府债违约可能更高。在房价飙升和“转杠杆”的引导下，中国居民的负债水平近年大幅攀升，房价一旦有大的波动，消费甚至社会稳定均可能受到影响。
信贷有周期，是经济学的一个基本概念，是乃规律。不断地放水，可以延长信贷扩张的时间，但是无法抹平信贷周期，人为干预越多，力度越强，最终的反弹就越大，可能造成的经济损失和系统性风险就越难承受。
当信贷扩张到了一定高度，去杠杆早晚会发生，悬念不过是政府／监管主导还是市场主导。中国杠杆几乎全部内债身上，资本项目大体上未开放，银行几乎全部掌握在国家手中，这为去杠杆过程中经济软着陆提供了基础。不过，任何金融去杠杆都会面临更大的风险。
货币环境正常化，一般有三种途径。第一种是价格路径，即是加息。第二种是数量路径，既减少基础货币供应。第三种是乘数路径，即降低货币周转的速度。很多时候三种路径都是并用的，但是不同国家侧重点不同。笔者认为，中国回收流动性的主要方式是降低乘数效应。中国人民银行没有改变政策利率，不过市场利率已有明显上升；中国央行的资产负债表在收缩，不过一直处在进进退退的犹豫之中。这几个月的最大变化，是监管力度明显加大，政治决心更大，而且反腐败运动似乎终于进入金融圈，这些正在带动银行资产负债表的收缩，表外业务更是重灾区。乘数的改变比基础货币的收缩可能更具杀伤力。
当然，目前的去杠杆是政府主动举措，目的在于防范风险，而非织造新的更大的风险。现阶段流动性整体来看仍算充裕，不过势头已经逆转，实体经济感受到货币环境的冬天，可能还需要一定的时间。笔者认为流动性收缩的风险基本上集中在2018-2019年。
周期是经济生活中无法规避的现象。有上升周期，就会有下降周期，接下来是新的上升周期。下降周期，为经济提供了一个出清的机会，从劳工市场到库存，从股市到房市出现一次必要的调整，为下一个周期奠定基础。
笔者相信，未来几年中国经济既会出现流动性收缩和周期性回落，又会出现结构性转型和科技创新突破，风险与机会均在其中。
