投资赚的三种钱：成长，分红，预期变化。（图片来源：Fotolia）
【看中国2019年1月28日讯】近期与同行讨论估值与市场相关的话题，自己也在讨论中得到新的思考。前面文章写过投资赚的四种钱：成长，分红，低估，高估；感觉有些累赘，本篇文章进一步浓缩，再进行具体的阐述：投资赚的三种钱：成长，分红，预期变化。
投资赚的三种钱，即成长、分红、预期变化。
成长指企业持续地创造出更大的价值，我们投资的企业保持可持续的成长，那作为投资人，也会随着企业的内在价值的增长而从中获利。很多人做过数据统计，把A股（或美股、港股）中的企业5年、十年甚至15年区间的业绩统计，得出一个很明确的结论，就是股票的上涨幅度跟其业绩的增长空间是正相关的，当然,关系不一定是1:1，因为企业处于成长期和成熟期所对应的PE是不同的，成长期一般情况下相对较高的PE，成熟期反之。可以很明确地说，如果一家企业没有成长性，那么无论是多么优秀的企业对投资的意义也不大，投资是为了获利或者获取超额收益，而不是做慈善。
分红即分红通常指企业派发给股东的股息，股息率的高低一般与无风险利率（或货币理财利率）相比较，一般进入成熟期企业的股息率较高（无须过多的资本支出），而成长期（或初创期）的企业股息率较低（因其处于发展期需投入更多的资本）；一般进入成熟期的企业已没有成长性，实际上PE的高低已没有意义，这时候股息率的高低才是有实际的意义。比如银行股的几倍PE，双汇发展的十几倍PE，国外如宝洁的十多二十倍PE，可口可乐的30倍PE，辉瑞的十几倍PE,这些企业基本扣除掉通货膨胀后已经没有增长甚至有的是负增长。
而这时候股息率与本国的无风险利率或国债利率相比才是更有实际意义的，我们通常有个误区，认为一到了成熟期（没有什么增长）PE大概率会回到几倍或者十几倍PE，其实企业进入成熟期PE的高低已无意义，更重要的是股息率的高低，而且不同行业的不同企业的价值创造能力不同，即使同样进入成熟期，所对应PE都有很多是不同。
预期变化：把预期分为乐观、中性、悲观三种，三种不同预期下对企业的估值就产生一定程度的影响。世界是复杂的，也是不确定性的，我们之所以给企业估值一部分原因也是为了应付不确定性，给自己留下一定的安全边际、回到前面的“成长”话题，比如茅台在过去很长的时间基本维持在20多倍PE，但在2012、2013年面临政策的风险与经营节奏的变化，导致杀股价。
在我们进行对茅台的估算价值的时候，基本很少人会预料到PE在2014年初到了8～9倍，按照正常估算，即使茅台0增长，也不会打到这么低的估值位置，这其实就是预期变化，即从中性（合理）预期往悲观预期的估值，之所以产生悲观预期，处于当时的环境、逻辑的人就会有所体会，我们之所以不理解是站在后视镜的态度去看待事物，市场之所以给茅台这么悲观预期的估值，其实也就是为了应付未来的不确定性，当时很多不明朗的东西存在，包括同行的酒企业绩也在下滑的，给予茅台8～9倍PE，即使未来面临“意外”风险，也不至于会大跌，因为悲观预期中已经算进来了。
当然有个疑问为啥不是12倍或6倍PE在当时，其实关注这个具体的倍数并没有参考意义，作为未来的锚也不会有效的，我们要关注的是倍数背后所产生的预期逻辑的演绎什么时候到了极限，这是属于艺术的判断，比较难把握，但确实是存在的。
从做深度价值投资转向做成长投资，因为从过往投资中已经明白了“便宜”中必然带有瑕疵才导致便宜，这点对于大多数时候大多数个股我是认同的，符合大数定理，好比我们很多时候认为有些个股怎么那么便宜的时候其实往往是错觉，更多的是价值陷阱或真的便宜中带有瑕疵。但我们不能因此排除极少数情况，即前面所提到的“预期变化”的情况是有的，而这时候确实是实实在在的“黄金坑”，关键是我们对企业的内在价值真正的理解能力，而不是我们的博弈能力。
当然预期变化的情况比较多，涉及多种情况，既然会有黄金坑的出现，也会有陷阱。比如企业从悲观或中性预期往乐观预期变化，估值也就有所提升，当乐观预期被证伪，估值也就形成这个阶段的泡沫，股价也随之下跌，这种事例在现实中比比皆是。因此我们经常强调要买的便宜，其实在我看来，是要做到在企业估值至少合理预期下估值买入才行。
在实际投资中，股票的波动并不是非A即B的关系，既有可能是成长的因素，还有预期变化的因素，很多时候需要具体情况具体分析，才能得到客观的事实。当人们无法理解股价波动的时候，通常以市场无效论来解释，其实可能这是最无力的辩解吧。
