港币的联系汇率受到的冲击越来越大……（图片来源：CLARKE/AFP/Getty Images）
【看中国2019年4月13日讯】自四月初开始，港元汇率压力有所减轻，逐渐脱离弱方兑换保证水平。
与此对应的，是香港资金面收紧，拆借利率攀高。
4月10日，HIBOR港元隔夜利率，HIBOR港元（1月）均创年内新高。
香港同业间(1个月)拆借利率变化情况（作者博客）
一 内地香港之间的资金联通性
自利率曲线看，HIBOR港元（1月）并没有因三月份港府回收流动性而持续稳步爬升。在3月25日-4月3日之间，港股有一段利率下行，随后重新攀高。
与此对应，港股在3.26-4.3日区间明显上扬，随后上行乏力。
回想3月25日-4月3日区间的国内利率，上海同业间拆借利率（一月）来看，3月25日-4月4日这段时间，SHIBOR(1M)同期下行，与香港利率下行时间段完全同步。这显示出，在港元趋近于弱方兑换保证水平的情况下，两地资金连通性极强。
香港的联系汇率制度，是以丧失货币政策独立性为代价，香港流动性收紧而短期利率下行，只能为外部资金流入驱动，来自抽取内地流动性补充。
二 港股、A股联动
进入2019年以来，内地资金面的大幅宽松，源于2018年末基础货币单月增加2.13万亿，理论上会释放出12.75万亿流动性。
资金互通驱使内地、香港的股市同步变动，可分为4个阶段。
1）一月初至2月末港府、内地同时利率下行，香港内地股市同步上涨。
2）随后，中国央行暂停公开市场投放，地方债发行进度加快，回收了部分流动性。2月27日-3月26号，利率逐步上行,港股A股同时熄火。
3）3月25日-4月4日，内地流动性异常宽松，由于中国央行尚未公布3月份资产负债表，宽松来源尚未清晰，推算应为政府投资致使政府存款大幅缩减所释放的流动性。政府投资发力也可以很好的解释，为什么三月份PMI数据意外回暖。
4）随后，4月4日开始至目前，利率重新开始攀升，A股、港股再次失去攀升动力。
三 内地流动性与港元汇率联动
还有一个联动，内地流动性与港元汇率的联动。
中国央行所释放的流动性，驱动了港股及A股上涨，同时驱动港元逼近联系汇率。在2019年1月初开始的4个波段中，两轮股市上涨波段都伴随着港元逼近弱方保证，且第二波股市上涨中短短几日之间港元汇率就重新逼近弱方保证。这是由于内地流动性输入香港，压低了香港利率，导致港美息差扩大，刺激套息交易所导致。
自4月8日开始至4月10日，港元汇率大幅上涨，脱离弱方保证水平。
4月10日，LIBOR美元(3M)为2.5813%，HIBOR港元（3M）为1.9771%，利差空间虽然改善，但仍具有明显利差。资金套息外流难以彻底根绝。
港元汇率走稳，源于内地美元输入香港。
香港为金融城市，资金流动性较强，港元汇率走稳只能源于资金流入与流出之间的平衡。港元汇率上涨源于自内地抽吸的流动性，大于套息交易所流出，即内地输入香港的美元，大于从香港流走的美元。
近一个月以来，仅计算股市互通（尚有非法外逃和潜伏贸易），自内地流入香港的资金总额为251.63亿人民币，仅4.10日单日流出44.32亿。
流出多集中于4月8日至4月10日，与此对应，港元汇率大幅上涨。
中国资本项并未开放，中国外汇管制仍较为严格且趋于加强。但伴随着港元逼近弱方保证，港元缓冲能力消失，使得中国资本项在效果上近似开放。
中国货币政策宽松则会同步影响香港，港美利差又会导致香港资金外流：内地——香港——海外，通过香港为纽带被强行联系起来。
2018年，中国金融加大开放，金融账户顺差1117亿，但外储反而同比减少679亿美元。
对内地来说资金每外流1人民币，将会在国内市场消灭6人民币的流动性，港元缓冲消失后，央行货币政策腾挪空间消失。
内地宽松即会加剧香港地区套息操作，加剧抽吸内地流动性，直至消灭利差。央行推动M2上行受到更大的制约。
四 CPI攀高与股市风险
回看内地，流动性会分别对金融市场和实体市场提供支撑。
宏观上，可用M2-GDP-CPI>0来判断流动性是否偏向流入金融市场。逻辑很简单，生活费用支出高了，就没那么多钱投给股市了，股市钱就少了。数值为正则代表对金融市场有支撑，正值越高越会驱动股房价格攀升。
2018年至今中国国内季度M2-GDP-CPI之差额（作者博客）
2018年数值分季度看，一季度为-0.8，二三四季度皆为-0.5，显示2018年金融资产价格风险较高，与此对应，2018年股市连续股灾，2018年12月份，股市创出2440点的新低。
至2019年度，一月份来看M2增长为8.4%，CPI下降为1.7%，GDP套用最近数值为6.4%，公式数值0.3，已为正值。
正值显示，资金对金融市场已有所支撑；与此对应，可以看到一月份股市开始上涨，房市风险也有所下降。
一月份CPI下滑的主要原因为原油价格走低与汇率强势共同作用，两个因素有一个改变即会导致CPI重回上升趋势，进而或会重新失去对金融资产价格的支撑力度。
根据中国国家统计局4月11日公布的数据，3月CPI同比上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，创5个月新高。CPI重回上升势头，主要源于石油价格及猪肉价格低位攀升，这或将导致公式数值再次转为负值。而另一个会导致CPI上行的重要因素尚未发力，即汇率。
汇率仍处于逆周期干预之下，输入性通胀因素尚未得到释放。2019年3月24日，央行易行长表示，中央银行基本上退出对外汇市场的日常干预。自易行长表态后，美元指数与人民币汇率波动仍然不同步，显示干预或仍在进行。但已经表达了一种逐步退出干预的意向，这将会拉动CPI上升。
在2019年开年时，笔者据此预测，至年末，CPI会超过3%，或有可能突破5%。
基于港元缓冲已经消失，央行在推动宽松方面会更加谨慎，CPI攀升也不支持央行继续宽松。
3月19日之后，央行公开市场投放暂停，至4月11日仍未重启，且对降准谣言严厉打击，行为更趋谨慎。4月4日开始，内地及香港利率同步开始攀升，至4月11日，SHIBOR隔夜利率已至2.735%，但仍处于流动性较为充裕阶段。而港元隔夜利率已至3.3407%，至年内新高，已超过内地。
以中美一年期国债收益率来看，至目前倒挂1基点，也大大偏离2018年易纲行长曾经认为的舒适空间（相差60-80基点）。国内利率处于别扭空间之内，这会加强香港对国内流动性的抽吸。
2019年开始，内地银行美元存款定期利率明显上涨，已经普遍高于同期人民币存款利率。
基于以上原因，M2、GDP、CPI三者联系来看，M2受制于香港难以大幅推升，CPI攀升潜力仍未得到充分释放,GDP则表现出一种惯性小步下滑趋势；
M2-GDP-CPI在港元缓冲之下，一季度修正为正值几成定局；二季度在失去港元缓冲后，压力应会渐渐显现，重归负值。
资产价格风险重新回归！
