梁京：大陸股市為何萎靡不振

時近歲末，大陸宏觀經濟的好消息紛至沓來，經濟增長速度可望達到百分之八，海外直接投資更將首次突破五百億美圓，超過美國，第一次成為世界接受外資最多的國家。但是，與大陸經濟的基本面形成強烈反差的是大陸的股市。儘管在中共十六大召開前，大陸當局放出了一系列利好消息，包括A股市場對外資開放的重大決定，大陸股市不僅沒有作出積極的反應，反而陰跌不已，並在十一月28日達到了一個多年來的新低。看來，無論是大陸當局的托市措施和大陸經濟強勁增長的基本面均不能打動大陸股市投資者的心。

大陸股市為何如此萎靡不振呢？一種說法是，由於大陸當局對股市的干預太多，使股市不由市場力量所左右，而是由經濟決策當局所左右，這樣的股市，投資者無所適從，而且風險越來越大，許多人乾脆洗手不幹了。可能是受到這種觀點影響，大陸證券交易監管委員會主席周小川最近多次表態，政府今後將讓市場力量發揮更大作用。另外一種觀點認為事情並非如此簡單。最近，首都經貿大學的劉紀鵬教授，在大陸"國際金融報"發表的文章題為"'縮股全流通'才是中國股市的大利好"，再度把國有股減持的問題置於股市議論的焦點。

劉教授的文章觸及到了大陸股市的要害，但是不瞭解大陸股市的人不容易懂得劉教授究竟是什幺意思。與其它國家的股市相比，大陸股市有一個非常獨特的股權構造，即絕大多數上市公司都是國有企業，而且持有三分之二以上的股份。但是，國有股或法人持有的股票不能上市，只允許其餘的股份對一般投資者開放。這些開放的股權被稱為流通股。在這種股權結構下，形成了非流通股與流通股的雙重價格。由於私人儲蓄只能投向有限的流通股，股市上的股票價格比非流通股的價格高出許多倍。在巨大價差的誘惑下，政府一度試圖通過在市場上高價出售國有股來獲利，並美其名曰"國有股減持"。沒想到大陸當局的如意算盤一下子就被民間投資者看穿，股市從此被熊市的陰雲所籠罩。大陸當局不得不在十六大之前宣布，停止所謂的國有股減持。但是，這個措施並沒有從根本上解決問題。劉紀鵬提出'縮股全流通'，就是要求當局把國有股數股並一股，從而使國有股價格升至流通股的水平，然後轉入流通。說白了，這就是要求國家向民間投資者讓出巨大的利益，以換取大陸股市走向全流通的正常軌道。

我在以前的評論中曾經指出，大陸的股市是一個特殊的遊戲。遊戲的一方是大陸當局，另一方是大陸的老百姓。大陸當局擁有大量的實物資產，但是由於國有經濟效率低下，現金越來越不足，而大陸的老百姓擁有的現金儲蓄卻越來越多。於是，大陸當局維持這種股權奇特的股市，基本的目的就是吸引老百姓的儲蓄投資國有企業。大陸的當權者，如朱鎔基，本無意坑害老百姓，他真誠地相信，把國有企業搞好了，民間投資者也從中得益。

儘管事實一再證明，國有企業是搞不好的，老百姓還是投資於這個畸形的股市，這是因為，一來，投資機會太少，二來，大陸的股民認為政府不可能讓股市垮下來，否則，政治後果嚴重。朱鎔基數次政策救市，一再強化了股民的這個信念。從客觀上看，因為大陸政府擁有大量的有形資產，所以，只要當局決心維持股市，他們是有能力讓民間投資者不吃虧的，無非是向上市企業注入更多的國有資產，或者乾脆讓民間投資者以有利的價格獲得更多的股權，把國有資產轉變為私有財產。

"國有股減持"政策的出臺，暴露了大陸當局不僅沒有本事讓國有企業為民間投資者牟利，而且不惜以犧牲股民的利益把國有股高價套現，這就從根本上動搖了民間投資者的信心。大陸股市"圈"老百姓錢的功能，很難繼續。但是，大陸當局又無法下決心，在承認股民既得利益的前提下，實現股票的全流通。因為現在大家都很清楚，靠低效率的國營企業盈利已經不可能，要想在維護股民利益的前提下實現股票全流通，意味著國家不僅要不斷向上市企業注入資產，同時還要減少自己的股權，把股市變成一部高效率私有化的機器。這是朱鎔基無論如何不會同意的，也是江澤民和新的領導班子很難決斷的。

這種左右為難的局面，給大陸股市的未來帶來了極大的不確定性，而任何市場都不喜歡不確定的前景，大陸股市萎靡不振也就不足為奇了。

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