數百億國際游資湧入中國 負面影響不容忽視

8月的一天，天氣十分炎熱，在上海浦東濱江公園的咖啡廳裡，陳某正在和一名做了多年進出口的朋友談投資的問題。在美國的華人很多都在談人民幣升值的事情，陳某則是其中的行動派，立刻回到中國尋求渠道。他這次有2000萬美元希望能夠進入中國，就算不做其他的投資，換成人民幣存款也不錯。這個數目通過地下錢莊進來有些過大了，而且成本太高。陳某打算還是用外商直接投資的方式把錢拿進來。

投機人民幣升值的熱錢（HOT MONEY，亦稱「游資」）來自何方，這些錢又會在哪些領域做些什麼樣的投資，數目究竟有多少？以上的調查也許反映了冰山之一角。

截至6月底，中國外匯儲備總額達到了3465億美元，比去年年底增加了601億美元。再看另外一組值得關注的數字：今年6月末，中國廣義貨幣供應量（M2）同比增長20.8%，為1997年8月以來的最高值，狹義貨幣供應量（M1）同比增長20.2％，也為幾年來的最高水準。

2003年上半年，中國對外貿易順差45億美元，實際利用外資303億美元，合計350億美元，而外匯儲備增加了601億美元。

中國國家外匯管理局有關官員表示，從近期的外匯收支平衡表動態監測，及目前的種種跡象表明，熱錢流入現象非常明顯。對於如何防止這些國際游資利用人民幣可能升值獲取暴利，該官員表示由於這些資金流入存在一定的成本，就算未來人民幣可能小幅升值，其升值空間肯定只會略高於或低於這個成本。

到底有多少投機人民幣升值的熱錢流入了中國？它們又將流向何處？長久以來，中國資本項目注重於控制資本流出，而不是資本流入的金融管制政策正遭遇巨大挑戰。資本大量流入給人民幣帶來更大的升值壓力。在上週溫家寶總理講話之後，它們在考驗中國的外匯監管能力。國際游資並沒有失望而去，而是繼續在中國逡巡投機機會。

熱錢不斷湧來

對投機人民幣升值的熱錢，我們只有進行大概的分析和估計。熱錢的數目很可能還不止200億美元，有可能達到300億美元

瑞銀華寶中國首席策略師陳昌華分析認為，從去年第四季度以來，中國每個季度的外匯儲備量以300億美元左右的速度增加，而貿易盈餘的增長並不同步。在過去三個季度外匯儲備增加的量中，有一半是不能用貿易盈餘和FDI（外資直接投資）來解釋。這些估計就是投機人民幣升值的熱錢，另外FDI中也可能有投機人民幣升值的熱錢。

摩根大通的大中華區首席經濟學家鄭杏娟8月12日告訴記者：「對投機人民幣升值的熱錢，我們只有進行大概的分析和估計。熱錢的數目很可能還不止200億美元，有可能達到300億美元。在這批投機人民幣升值的熱錢中，不僅有來自外資的投機熱錢，還包括以前在外匯黑市上流通的美元。」

陳昌華稱，投機人民幣升值的熱錢來源十分廣泛，就外匯管理來說，錢進來比出去容易。例如在外資流入這一塊，有的投機熱錢可以通過假的合資項目，然後將錢提前到匯這種方法；現在外貿公司的結匯熱情很高，很多外貿公司以前出口不結匯的現在紛紛結匯；前些年外逃的資本正在回流；還有很多外貿出口應該出去的錢現在也留在國內投機人民幣。

據瞭解，在江浙一帶已經有很多台商專門將外匯轉為人民幣用於套利。一些台資或港資企業在出口中虛報利潤用於結匯。以前美元強勢的時候，在出口的時候本來賺了100美元卻報10美元，而現在都反過來了，賺了100美元卻說賺了300美元，而且錢都立刻用於結匯。這已經不是個別現象。以前外匯流出的所有渠道都被用上了，不過這次是用於流入。

瑞士銀行研究認為，這些熱錢的目的就是為了投機人民幣升值，選擇投資的方向除了人民幣存款以外，還有流通量大的股票、債券等。因為這些資金短線的特徵，所以它們首先考慮的是流動性。

從今年年初以來，中國A股市場的大盤股表現超越大盤，像寶鋼股份等股票以前因為盤太大而被投資者冷落，現在卻因盤夠大，流動性好而受到資金的追捧。今年大盤股超乎平常的表現，這些投機人民幣升值的資金也有貢獻。

陳昌華認為，合格境外機構投資者（QFII）和外資基金進入中國境內的量還很小，現在不過10億美元左右的額度，而且這個額度遠遠沒有用到。投機人民幣升值的資金大多來自其他渠道。不過人民幣升值的預期提高了境外機構投資者投資中國境內市場的熱情。

房地產市場的價格居高不下，這在上海表現十分明顯。小王是中原地產的金牌銷售員，他開心地說：「不論是新建房屋還是二手房屋的交易都十分活躍，價格一直在往上漲，我們的生意很不錯，境外人士現在是購房的一支強大力量，很多人買房都是同時買好幾套，並且沒有就此收手的跡象。」

投機熱情不減

「只要存在人民幣升值的預期，熱錢就會不斷湧進來，累計的量會越來越大。廣義貨幣供應量（M2）的增長速度在今後幾個月可能會再創新高，央行有必要採取嚴厲的措施。」

中國國務院總理溫家寶8月5日表示，保持人民幣匯率基本穩定，不僅有利於中國經濟和金融持續穩定發展，而且有利於周邊國家和地區的經濟和金融穩定發展，從根本上說，也有利於世界經濟和金融的穩定發展。央行同日發布的報告中強調在今年下半年的工作中將繼續保持人民幣匯率的基本穩定，排除了人民幣「大幅升值」的可能性。

中央政府的表態出來之後，好像並沒有影響到這些熱錢的投機熱情。某外資基金的基金經理告訴記者：「『基本』二字大家的理解不盡相同。我們的理解是『基本』並不表示『不變』，短期內人民幣有小幅升值的希望，從長線看，人民幣還是有可能大幅升值的。」

陳某仍然在商談通過外資直接投資方式把錢打入中國的專案，章先生已經將美元換成了人民幣並且買入了國債，江浙一帶的台商仍然做著換匯的套利。「只要存在人民幣升值的預期，熱錢就會不斷湧進來，累計的量會越來越大。廣義貨幣供應量（M2）的增長速度在今後幾個月可能會再創新高，央行有必要採取嚴厲的措施。」陳昌華表示。

鄭杏娟說，讓人感到憂慮的還有中國1500億美元的外匯存款，其中有很大部分是個人和企業的外匯存款。如果國內的人也普遍產生了人民幣升值的預期，賣出美元，轉為人民幣存款，這部分錢可能成為最大的危機。這樣的現像在國內一些城市已經開始有所顯現。在青島，今年上半年企業和個人的外匯存款持續大幅下跌，比年初下降了3115萬美元，6月份個人外匯儲蓄存款首次出現了負增長。

中國外匯結匯量增加，售匯量減少的趨勢從去年就開始顯形。根據中國國家外匯管理局資料，2002年中國共辦理結匯170億美元，同比增加了2.5倍，而同期售匯卻減少了50.3％，今年的趨勢更加明顯。

隱患還在聚積

大規模流動資金會使目前經濟繁榮更加顯著，越多的游資，經濟就顯得越活躍，但是游資撤走之後，會給經濟帶來巨大打擊

6月末，中國廣義貨幣供應量（M2）同比增長20.8%。隨著預期人民幣升值的熱錢不斷湧入，M（2）可能將升得更快。貨幣供應量和外匯儲備的快速上升對中國經濟的影響很大，甚至是系統性的影響。

鄭杏娟對此深感憂慮，她說：「人民幣升值的預期開啟了大量持久的流動資金流入中國外匯市場的閘門，如果處理不善，很可能讓中國處於易受侵害的經濟繁榮和蕭條交替迴圈怪圈的高風險邊緣，正如日本在『廣場會議』之後所經歷的一樣。」

1978-1985年間，日元兌美元匯率在很大程度上保持穩定。然而，在1985年，迫於美國壓力，日本不得不簽訂了廣場協定，讓日元大幅升值。但是升值本身激起投資者對從日元中獲益的更大熱情。如此大規模的流動資金湧入日本致使日元在「廣場協議」後迅速升值，儘管日本央行採取了強硬的干預措施也無法緩解日本外匯儲備急劇增加情況。毫無疑問，流動資金的流入加劇了日本80年代後期經濟繁榮以及之後的經濟蕭條。日本政府對貨幣政策處置不當，導致了日本十年經濟低迷。

陳昌華說，大規模流動資金會使目前經濟繁榮更加顯著，越多的游資，經濟就顯得越活躍，企業融資更容易，投資增加。但是游資撤走之後，會給經濟帶來巨大打擊。

由於目前中國人民銀行必須通過結售匯市場的情況，被動地在市場上購買或者出售外匯，央行在外匯市場上的這種操作，一方面導致中國外匯儲備迅速增加，另一方面導致商業銀行在人民銀行的超額儲備持續增加，這被經濟學家視為有可能誘發貨幣失控的因素。

風險可以監管

中國金融監管部門適當擴大匯率浮動範圍，並「考慮通過更多其他途徑解決外匯過多的問題」

中國經濟和金融系統正在經受熱錢大量進入的嚴峻考驗。經濟學家建議，中國急需完善現行外匯監控機制，控制外匯過度流入已經成為當務之急；通過各種手段降低對人民幣升值期望；金融機構需要建立嚴密的監控機制，防範熱錢的進出。

鄭杏娟說：「緩解人民幣升值壓力的最好方式之一就是讓這些投機中國人民幣升值的熱錢失望，中央政府的明確表態十分重要。」

世界銀行副行長章晟曼在8月初表示：「從目前的情況來看，中國人民銀行通過投放貨幣進行的外匯回籠還是很順利的。從貨幣政策管理的角度來說，過快的外匯流動確實會帶來宏觀經濟管理上的一些問題。墨西哥、巴西等國家就是因為沒有處理好外資在一段時期內的集中流入而引發了通貨膨脹，導致競爭力下降，這可以說是中國的『前車之鑒』。」

章晟曼稱，中國實行的是有管理的浮動匯率制，但在實際操作中卻「有管理而無浮動」。他建議金融監管部門適當擴大匯率浮動的範圍，並「考慮通過更多其他途徑解決外匯過多的問題」。
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