請想像，有人向你借錢，他又有很大可能不還錢，你會慷慨解囊嗎？相信多數人不會，除非借錢者是你的救命恩人或小舅子。然而現實生活中充滿著黑色幽默。國家外匯管理局管理著8000多億美元的外匯儲備（中國最大的單一資產群），奉行著保值、高流動性、分散風險等最審慎的投資理念，卻將大量資金投向美國國債。
可能一夜之間縮水
2004/05年美國財政赤字預計達到3183億美元，佔美國GDP的2.6％，略少過創財赤歷史新高的2003/04年，但總體赤字仍大得驚人，無論市場還是有識之士都對此憂慮不已。
布希誓言在其第二任內將財政赤字減半，然而任期1/3過去了，赤字並未出現結構性下降，美國財政部連像樣的方案也沒有。除了戰爭、反恐開支外，造成赤字的最大因素是福利（entitlement），是醫療補貼、社會保障。在這些領域的任何改革，必然觸及既得利益，影響選票。明眼人都知道，今天的美國財政是不可持續的，早晚會出事。布希的削減財赤是虛晃一槍，雷聲大雨點小，得過且過。
活該布希命好，正遇上中國外管局以及亞洲央行的一班朋友，掄起仍然暴漲中的巨額外匯儲備，不問價格地買入美國國債，成為美國財政困境的贊助人。美國聯儲十四次加息，財政赤字、貿易赤字雙創新高，但是美國長期債券利率卻僅小升。中國外匯儲備對美國債市的支持，成就了美國超低的利率、繁榮的房地產、戰後最長的經濟景氣。
投資美國國債近年的平均收益為百分之四多一點（不計因市場價格波動所帶來的賬面損益），減去通貨膨脹和交易成本，回報不比在國內做定期高許多，與許多海外基金購買國內資產所要求的回報率形成鮮明對照。
更奇怪的是，所有借給美國的錢全部以美元計價、結算。換言之，當美國的財政赤字大到難以為繼、無法支付的時候，山姆大叔可以印鈔票，一夜間通過通脹將債務縮水，中國外匯儲備中的美元債券隨之貶值。
筆者認為，接受一個沒有財政紀律的政府，以該國貨幣開出的債券，與農民賣糧時接受白條在本質上是一樣的。當然，美國財政部需要維持信譽，不到萬不得已不會賴賬。
應有更多投向
關於山姆大叔可能印鈔票導致儲備資產縮水的風險，中國官員當然清楚。不過礙於保值、流動性要求，大部分外匯儲備需要留在海外，留在大國的債券中，以備萬一之需。不投美債又投什麼？日本、歐洲的財政狀況比美國更壞，破產的可能性更大。外匯儲備的特性，限制了它的運作空間，投資便逃不出美債這個五指山，也逃不出提供廉價資金為他國作嫁衣的宿命。
在這裡不妨反向思考一下。中國真的需要8000億美元的外匯儲備嗎？這些儲備是否全部需要遵守同樣的保值、流動準則？外匯儲備本來是為本國可能出現的國際支付危機而設立的。正常情況下，儲備應該能提供滿足三個月進口（貨物及服務）、４０％的短期外債所需的海外硬通貨幣。這是世界銀行的標準，當然還須考慮國情和外部環境。
以此標準，中國的必備外匯儲備應在 1800億美元（貨物及服務進口 2004年為6065億美元，2005年預期7210億美元，短期外債2004年為1043億美元，2005年預期為1520億美元）。為求審慎，將正常外匯儲備量訂在必備儲備的兩倍，3600億美元也足矣。
剩下的錢是多餘外匯儲備，並不適用同樣的保值、流動性準則，應該投入更有回報潛力的領域，成為能產生更多盈利的投資，為中國經濟建設服務，為體制改革和經濟轉型效力，為不久便會到來的老齡社會未雨綢繆。不過這筆錢一時還不能轉成人民幣，直接投入今天的國內總需求。大量外匯折成人民幣，勢必對人民幣匯率以至國內貨幣政策造成重大衝擊。
三項短期提議
對此，筆者有三項提議，均為短期可為之事：一、成立政府投資公司（類似新加坡政府產業投資公司）。多餘外匯儲備中的一半應剝離出來，做全球投資。這部分資金不再是外匯儲備，因此可以採取較為進取的投資策略，爭取更高的回報。
在過去十年，債券年均回報為７％，股票為１１％，商品為１０％（石油則更高），房地產為１５％。投資所得全部用於教育、研發。
十幾年後，當中國的勞動力資源因計畫生育政策而開始衰竭時，支撐中國經濟的是生產力的提高，是教育和技術，不是無所事事的外匯儲備。
二、成立國家戰略基金。多餘儲備的另一半應拿出來，以30－50年為投資週期，為民族的長遠發展做一些有遠見的大手筆投資。這些資金投向石油還是再生能源，投向房地產還是生物科技，且留待智者思考。但是對於一個今天為資源疲於奔命，明天既無適當社會保障、人口又急劇老化的民族，在條件允許的情況下，看遠一點，走早一點是應該的。
三、全力推動「亞元」債券市場。對於所有大量買入美國債券的亞洲央行，資產一夜間縮水相信是他們的噩夢。債權人聽由債務人話事，頗為荒謬。但是亞洲缺少一個可與美元分庭抗禮的共同貨幣，以及在此基礎上的本土債市，卻也是一個尷尬的事實。
亞洲開發銀行在積極推動「亞元」，來自美國的阻力可想而知，亞洲各國間還為本國的主導權爭得不可開交。難道亞洲近3萬億美元外匯儲備一夜間縮水還不夠重要嗎？將債券的貨幣結算由美元轉為亞元，封住美國印鈔之門，符合亞洲的共同利益。
轉眼間，中國的外匯儲備膨脹了很多，也許已經太大了。應該為投資結構、長期目標做一個結構性調整。閨女長大了，該找個人家啦。
（財經時報）
