另外，比起其它經濟體，中國的貨幣政策還有更大的餘地。中國的存款準備金率為十六％，仍有很大下調空間。當存款準備金率下調，人民幣供給就會增加。現在，中國的銀行表現出「惜貸」。與美國情況相似，中國寬鬆的貨幣政策只是將增加的流動性積壓在銀行系統內，沒有增加貸款。但是，隨著財政刺激政策明年全面執行，銀行將為政府項目提供貸款。屆時，人民幣可能會面對貶值壓力。
中國目前的貿易順差逐月增加，支撐人民幣走強。但是，二○○九年中國的貿易順差會明顯下降。因為現在的貿易順差是進口下跌的速度快於出口。這反映出國內投資需求減弱，從而會影響明年的出口能力。「熱錢」也是個負面因素。中國銀行系統中的「熱錢」存量很難估計。有可能是數以千億計。將來經濟形勢如同現在嚴峻，它們很可能會從中國流出。
不過，也有積極因素來抵消上述的消極因素。美元反彈已經結束，或說臨近尾聲。新興市場國家的去美元槓桿化的過程已經基本結束。很快，新興市場國家的貨幣就會穩定，在二○○九年可能相對美元走強。
從美國的角度看，支持美元走強的經濟基本面已經遭到破壞。首先，經濟疲軟之下，美國每月的貿易赤字依然為五○○億美元左右。當泡沫破滅，貿易赤字本應迅速縮小。持續不變的貿易赤字對美元是一個負面因素。
人民幣不貶之因
基於美元的資產回報率非常低。美國股市的魅力既不如自身以往，也不及其它市場。在固定收益方面，短期利率全面逼近於零。十年國債利率只有二．六％。二○○九年，當美國金融機構紛紛減計資產時，也許只有「問題資產」才會有些許吸引力。但是，這個市場不會大到可以抵消美國股市和債市魅力的消散。
美國的財政赤字將會上升。除了拯救陷入困境的金融機構，美國聯邦政府還將出現一兆美元的財政赤字。
未來人民幣的走勢很大程度上取決於美元相對於新興市場國家貨幣的走勢。明顯地，中國遇到了競爭力下降的問題。因此，除非美元改變走向，否則人民幣必然下行。這就是我先花大篇幅闡述美元走向的原因。
當然，經濟走勢並不總是由市場決定的。即便是暫時的，中國政府仍有能力干預匯率走勢。中國有二兆美元外匯儲備。如果它希望匯率穩定，它有足夠的儲備，並可以在很長的時間內抵消市場調整的影響。因此，瞭解政府的想法是非常重要的。
中國政府一九九四年以來一直表現出硬通貨的偏好，至少是相對美元如此。一九九四年，中國取消了匯率雙軌制，將匯率定在一美元兌八．九元人民幣。在一九九七年底，美元兌人民幣升值至八．三元。接著，亞洲金融危機襲來，中國拒絕人民幣貶值。當時，中國政府稱，人民幣貶值會引發另一輪競爭性貶值，最終將傷及中國經濟。直到二○○五年，美元兌人民幣一直維持八．三元。在政治壓力和市場壓力下，中國政府決定人民幣逐步升值至一美元兌六．八元人民幣。三個月前，當出口部門的問題爆發後，人民幣相對於美元的上升趨勢中止了。
中國將力保人民幣穩定
在危機中，中國政府渴望保持人民幣兌美元的匯率穩定。在財政政策上，它仍有廣闊的空間可以刺激經濟，而人民幣貶值則可能使勞動力市場惡化。從這些角度出發，中國政府在人民幣面臨貶值壓力時，很可能會保持幣值穩定。在可預見的未來，中國政府有相應的工具（如外匯儲備、財政政策），以應對市場的壓力。
我認為，美元大升值，造成中國人民必貶值的可能性很小。在過去四個月中，新興市場國家的去美元槓桿以支持美元走強。在可預見的未來，美國金融和經濟形勢比任何國家更具挑戰性。當新興市場國家的去美元槓桿完成，美元將重新趨貶。那時，人民幣升值壓力就減輕了。
