陶冬：蓋特納計畫難奏全效 最好的辦法是銀行國有化

陶冬博客文章全文如下： 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

"擲硬幣，正面朝上你嬴，正面朝下我輸"。如果 你如此坐莊，賭客一定源源不斷，不過你卻會因此破產 。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

美國財政部長蓋特納剝離有毒資產的"公私投資計 劃"（public-private investment programme），恰恰 面臨著同樣的窘境。蓋特納計畫，意在引進私人投資者 ，通過拍賣為缺乏流通性的有毒資產定價，以市場的供 需來剝離困擾金融體系的巨額壞帳，使銀行重啟金融中 介功能，為經濟復甦提供必要的信貸。

剝離有毒資產，始終是銀行擺脫目前惡性循環的關 鍵，但是如何為缺少成交的資產定價，卻使排毒工作舉 步惟艱。價訂高了納稅人吃虧，定低了銀行又不願參與 。於是，財政部發明瞭這個"公私投資計畫"。舉例說 明：政府和個人投資者各出５美元來競投原值１００美 元的有毒資產，假定拍賣以７０元成交，政府與私人資 金之外的６０元由銀行保險機構ＦＤＩＣ提供貸款。這 筆從銀行賬面剝離下的資產，由私人基金管理。如果資 產升值，在支付貸款之後盈利歸私人投資者所有。如果 虧錢，在私人輸掉５％的本金之後，則由政府和ＦＤＩ Ｃ包底。

這個計畫存在著明顯的風險／回報不對稱性。潛在 的風險幾乎由政府獨自擔負，但利潤卻流向私人投資者 。用經濟學諾貝爾獎得主斯蒂格利茲的的形容，這是對 私人投資者一個超優惠的期權，風險有限，而潛在回報 則可能無窮。筆者相信許多投資者均有興趣參與競投拍 賣。連那些被政府逼著賣有毒資產的投資銀行，也表明 有興趣去買其它銀行的拍賣資產，真是令人啼笑皆非。

不過這種以納稅人的錢來慷慨請客的作法，很難持 續。美國政壇與選民對政府斥巨資拯救金融業的態度， 與幾個月前相比已有重大改變。等美國國會議員們弄清 楚蓋特納方案的個中奧妙，筆者相信白宮很難得到進一 步的撥款。目前蓋特納方案有能力處理５０００億至１ 萬億美元的有毒證券，但是金融業至少有３萬億資產需 要去毒，而且這還不包括信用卡貸款、汽車貸款等消費 信貸中的不良資產。

這個方案中的最大賣點，是引進私人資金，通過拍 賣交易過程，形成一個由市場釐定的資產價格。然而此 定價並非真正的市場定價。政府所提供的槓桿借貸和損 失包底幾乎肯定會使拍賣價高過這些資產的實質公允價 格。而且拍賣過後，成交量重新消失，價格波動仍然難 以量化。

更大的問題是，此方案是建立在有毒資產價格低於 價值的大前提之上的。如果這些資產的確物有所值，只 是因為市場拋售和缺乏流動性而價格偏低，則長期持有 下去直至經濟復甦，應該有利可圖，私人基金能賺錢， ＦＤＩＣ能收回貸款，納稅人也不必再貼錢。但是如果 這些資產並不像想像的那樣值錢，或者市場出現新震盪 而價格進一步大跌，不單私人投資者失去已投入的資金 ，ＦＤＩＣ也收不回信貸，納稅人甚至更可能接下一個 無底的黑洞。這是蓋特納方案的致命缺陷，如此的方案 相信很難獲得國會的認可，獲得必要資源。蓋特納方案 注定會半途而廢。

今天多數銀行其實都賺錢，但是有毒資產像癌症一 樣，不時地發作，每次發作都帶來巨額虧損，不單吞噬 銀行的利潤，而且迫使政府一次次注資，更製造出一輪 輪市場恐慌和連鎖反應。癌細胞不除，銀行難逃復發的 危險，生命不斷受到威脅。蓋特納方案在銀行剝離有毒 資產上邁出了重要的一大步，但是由於計畫中過度優惠 私人資金的設計，資金上勢必難以為繼。僅僅切除一部 分癌細胞，並不能令癌症患者完全病癒。

筆者認為，如果蓋特納計畫真的半途而廢，政府最 終的殺手鐧便是將銀行國有化。通過國有化，政府可以 命令銀行無條件地將有毒資產從賬面上剝離出去，銀行 管理層不再有權爭辯定價是否對其他股東公平。這種做 法在北歐清理不良資產時是有成功先例的。幾年前中國 剝離銀行不良資產，朱鎔基一聲令下，便繞過了市場定 價這一難題，壞帳直接轉入資產管理公司。

在許多人（包括克魯格曼、格林斯潘）看來，銀行 國有化是一個簡潔、有效的方法去處理目前的銀行危機 。為什麼美國財政部要舍近求遠，動用巨額公帑，搞出 繁瑣的"市場定價"機制？美國傳統的自由市場精神， 是第一個原因。白宮經濟委員會主席薩默斯，是第二個 原因。薩默斯乃歐巴馬內閣經濟政策的總協調人，對銀 行拯救方案影響甚大。此兄的志向是下一任聯儲主席， 於是要竭力維持一個自由經濟守護神的形象，哪怕這意 昧著巨額的納稅人金錢和寶貴的救援時間。

来源:鉅亨網

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