這首詞上片先寫洞庭湖月下的景色，突出寫它的澄澈。"洞庭青草，近中秋、更無一點風色。"青草是和洞庭相連的另一個湖。這幾句表現秋高氣爽、玉宇澄清的景色，是縱目洞庭總的印象。"風色"二字很容易忽略過去，其實是很值得玩味的。風有方向之別、強弱之分，難道還有顏色的不同嗎？也許可以說沒有。但是敏感的詩人從風雲變幻之中是可以感覺到風色的。李白《廬山謠》："登高壯觀天地間，大江茫茫去不還。黃雲萬里動風色，白波九道流雪山。"那萬里黃雲使風都為之變色了。張孝祥在這裡說"更無一點風色"，表現洞庭湖上萬里無雲，水波不興，讀之冷然、灑然，令人嚮往不已。
"玉鑒瓊田三萬頃，著我扁（ｐｉāｎ）舟一葉。"玉鑒就是玉鏡。瓊是美玉，瓊田就是玉田。"玉鑒瓊田"，形容湖水的明淨光潔。"三萬頃"，說明湖面的廣闊。著，猶著，或釋為附著。船行湖上，是飄浮著、流動著，怎麼可以說附著呢？著者，安也，置也，容也。陳與義《和王東卿》："何時著我扁舟尾，滿袖西風信所之。"陸游《題齋壁》："稽山千載翠依然，著我山前一釣船。"都是這個意思。張孝祥說："玉鑒瓊田三萬頃，著我扁舟一葉。"在三萬頃的湖面上，安置我的一葉扁舟，頗有自然造化全都供我所用的意味，有力地襯托出詩人的豪邁氣概。
"素月分輝，明河共影，表裡俱澄澈。"這三句寫水天輝映一片晶瑩。"素月分輝"，是說皎潔的月亮照在湖上，湖水的反光十分明亮，好像素月把自己的光輝分了一些給湖水。"明河共影"，是說天上的銀河投影到湖中，十分清晰，上下兩道銀河同樣地明亮。素月分輝，明河共影"這兩句明點月華星輝，暗寫波光水色，表現了上下通明的境地，彷彿是一片琉璃世界。所以接下來說："表裡俱澄澈。"這一句是全詞的主旨所在。說來說去，洞庭秋色美在哪裡呢？詞人在這一句裡點了出來，美就美在"澄澈"上。這裡表裡如一的美，是光潔透明的美，是最上一等的境界了。"表裡俱澄澈"這五個字，描寫周圍的一切，從天空到湖水，洞庭湖上上下下都是透明的，沒有一絲兒污濁。這已不僅僅是寫景，還寄寓了深意。這五個字標示了一種極其高尚的思想境界，諸如光明磊落、胸懷坦蕩、言行一致、表裡如一，這些意思都包涵在裡面了。杜甫有一句詩："心跡喜雙清"（《屏跡》三首其一），心是內心，也就是裡，跡是行跡，也就是表，心跡雙清也就是表裡澄澈。"表裡俱澄澈，心跡喜雙清"，恰好可以集成一聯，給我們樹立一個為人處世的準則，我們不妨拿來當作自己的座右銘。當張孝祥泛舟洞庭之際，一邊欣賞著自然景色，同時也在大自然中寄託著他的美學理想。他筆下的美好風光，處處讓我們感覺到有他自己的人格在裡面。詩人的美學理想高尚，心地純潔，他的筆墨才能這樣乾淨。
上片最後說："悠然心會，妙處難與君說。"洞庭湖是澄澈的，詩人的內心也是澄澈的，物境與心境悠然相會，這妙處難以用語言表達出來。悠然，閑適自得的樣子，形容心與物的相會是很自然的一種狀態，不是勉強得來的。妙處，表面看來似乎是指洞庭風光之妙，其實不然。洞庭風光之妙，上邊已經說出來了。這難說的妙處應當是心物融合的美妙體驗，只有這種美妙的體驗才是難以訴諸言語的。
下片著重抒情，寫自己內心的澄澈。"應念嶺表經年，孤光自照，肝膽皆冰雪。"嶺表，指五嶺以外，今兩廣一帶。嶺表經年，指作者在廣南西路任經略安撫使的時期。"應"字平常表示推度猜測的意思，這裡講的是自己當時的思想，無所謂推度猜測。這"應"字語氣比較肯定，接近"因"的意思。杜甫《旅夜書懷》："名豈文章著，官應老病休。"猶言"官因老病休"，"應"字也是肯定的語氣。"應念嶺表經年"，是由上片所寫洞庭湖的景色，因而想起在嶺南一年的生活，那是同樣的光明磊落。孤光，指月光。蘇軾《西江月》："中秋誰與共孤光，把盞淒然北望。"就曾用孤光來指月光。"孤光自照"，是說以孤月為伴，引清光相照，表現了既不為人所瞭解，也無須別人瞭解的孤高心情。"肝膽皆冰雪"，冰雪都是潔白晶瑩的東西，用來比喻自己襟懷的坦白。南朝詩人鮑照在《白頭吟》裡說："直如朱絲繩，清如玉壺冰。"南朝另一個詩人江總《入攝山棲霞寺》說："淨心抱冰雪。"唐代詩人王昌齡《芙蓉樓送辛漸》說："洛陽親友如相問，一片冰心在玉壺。" 這些都是以冰雪比喻心地的純潔。張孝祥在這首詞裡說："應念嶺表經年，孤光自照，肝膽皆冰雪。"結合他被讒免職的經歷來看，還有表示自己問心無愧的意思。在嶺南的那段時間裏，自問是光明磊落，肝膽照人，恰如那三萬頃玉鑒瓊田在素月之下表裡澄澈。在詩人的這番表白裡，所包含的憤慨是很容易體會的。
"短髮蕭騷襟袖冷，穩泛滄溟空闊。"這兩句又轉回來寫當前。蕭騷，形容頭髮的稀疏短少，好像秋天的草木。結合後面的"冷"字來體會，這蕭騷恐怕是一種心理作用，因為夜氣清冷，所以覺得頭髮稀疏。"短髮蕭騷襟袖冷"，如今被免職了，不免帶有幾分蕭條與冷落。但詩人的氣概卻絲毫不減："穩泛滄溟空闊"。不管處境如何，自己是拿得穩的。滄溟，本指海水，這裡指洞庭湖水的浩淼。這句是說，自己安穩地泛舟於浩淼的洞庭之上，心神沒有一點動搖。不但如此，詩人還有更加雄偉的氣魄：
"盡挹西江還，細斟北斗，萬象為賓客。"這是全詞感情的高潮。西江，西來的長江。挹，汲取。"盡挹西江"，是說汲盡西江之水以為酒。"細斟北斗"，是說舉北斗星當酒器慢慢斟酒來喝。這裡暗用了《九歌·東君》："援北斗兮酌桂漿"的意思，詩人的自我形象極其宏偉。"萬象"，天地間的萬物。這幾句是設想自己作主人，請萬象作賓客，陪伴我縱情豪飲。一個被讒罷官的人，竟有這樣的氣派，須是多麼的自信才能做到啊！
詞的最後兩句更顯出作者藝術手法的高超："扣舷獨嘯，不知今夕何夕！"舷，船邊。扣舷，敲著船舷，也就是打拍子。蘇軾《赤壁賦》："扣舷而歌之。"嘯，蹙口發出長而清脆的聲音。張孝祥說："扣舷獨嘯"，或許有嘯詠、嘯歌的意思。"不知今夕何夕"，用蘇軾《念奴嬌·中秋》的成句："起舞徘徊風露下，今夕不知何夕！"張孝祥稍加變化，說自己已經完全沉醉，忘記這是一個什麼日子了。這兩句作全詞的結尾，收得很經松，很有餘味。從那麼博大的形象收攏來，又回到一開頭"近中秋"三字所點出的時間上來。首尾呼應，結束了全詞。
張孝祥在南宋前期的詞壇上享有很高的地位，是偉大詞人辛棄疾的先驅。他為人直率坦蕩，氣魄豪邁，作詞時筆酣興健，頃刻即成。他的詞風最接近蘇東坡的豪放，就拿這首《念奴嬌》來說吧，它和蘇東坡的《水調歌頭》風格就很近似。《水調歌頭》寫於中秋之夜，一開頭就問："明月幾時有？把酒問青天。不知天上宮闕，今夕是何年。"將時空觀念引入詞裡，在抒情寫景之中含有哲理意味。末尾說："但願人長久，千里共嬋娟。"欲打破時間的侷限和空間的阻隔，在人間建立起美好的生活。整首詞寫得豪放曠達，出神入化。張孝祥這首《念奴嬌》寫的是接近中秋的一個夜晚。他把自己放在澄澈空闊的湖光月色之中，那湖水與月色是透明的，自己的心地肝膽也是透明的，他覺得自己同大自然融為一體了。他以主人自居，請萬象為賓客，與大自然交朋友，同樣豪放曠達，出神入化。蘇東坡的《水調歌頭》彷彿是與明月對話，在對話中探討著關於人生的哲理。張孝祥的《念奴嬌》則是將自身化為那月光，化為那湖水，一起飛向理想的澄澈之境。兩首詞的寫法不同，角度不同，那種豪放的精神與氣概，卻是很接近的。
黃蓼園評此詞說："寫景不能繪情，必少佳致。此題詠洞庭，若只就洞庭落想，縱寫得壯觀，亦覺寡味。此詞開首從洞庭說至玉界瓊田三萬頃，題已說完，即引入扁舟一葉。以下從舟中人心跡與湖光映帶寫，隱現離合，不可端倪，鏡花水月，是二是一。自爾神采高騫，興會洋溢。"（《蓼園詞選》）這首詞在情與景的交融上的確有獨到之處，天光與水色，物境與心境，昨日與今夕，全都和諧地融會在一起，光明澄澈，給人以美的感受與教育。
