不要用退市思維看待中國貨幣政策

作者：易憲容發表：2010-03-02 04:47

今年以來，無論是股市還是樓市，對央行貨幣政策敏感性無以復加。特別是元月12日和2月12日央行兩次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。前一次消息一公布，立即引起整個國際市場翻江倒海。全球的股市出現全面的下跌。國內房地產銷售也開始下降，各地商業銀行的信貸也在逐漸收緊。後一次反映如何還得看樓市變化。不過，在一個月的時間裏，央行兩次上調存款準備金率，是不是表示國內貨幣政策出現全面收緊？它對國內房地產市場會造成多大的影響？

從香港及國際上的媒體反映情況來看，央行又一次上調存款準備金率是退市政策的開始，以此為起點，央行會採取一系列貨幣收緊的政策。但這只是一個誤解。因為，這是用歐美國家所發生的事情，及救市與退市的思維方式來觀察中國所發生的事情。實際上，中國的救市政策或金融市場運作方式與2008年下半年以來歐美國家的救市政策完全不是一回事。國內金融市場運行也與歐美不一樣。中國沒有量化寬鬆的貨幣政策，也就不存在退市不退市的問題。

因為，2008年下半年，儘管中國經濟受到美國金融海嘯的襲擊而讓中國出口貿易迅速下降，經濟增長出現下行的風險，但是中國既沒有出現銀行危機也沒有出現金融危機。在這種情況下，當時中國政府採取一些應急的救市政策，只不過是為了降低中國經濟下降的風險。由於中國金融體系與歐美國家金融體系完全不同，當這些救市政策一出臺，或緊縮的信貸一放鬆，在2009年中國信貸就出現了極度的快速增長，從而使得2009年信貸增長是2007年的近3倍。儘管這種極度寬鬆的信貸增長保證中國經濟重新步上增長上行的軌道，但是同樣也推高了資產價格及吹大了房地產泡沫。因此，從2009年下半年開始，央行就開始收緊了國內銀行信貸增長的速度。可以說，上次上調存款準備金率，只不過是2009年下半年銀行信貸已經開始收緊政策的延伸，只不過讓極度寬鬆的貨幣政策回歸到常態。

那麼央行為什麼會在這個時候出台上調存款準備金率的政策？為什麼會比市場所預期的要早得多？根本的問題就在於，2010年1月信貸增長又達到了近14000億元，市場流動性十分充足。如果不對信貸增長有所約束，2010年的銀行信貸增長又回到2009年極度增長的老路。也就是說，如果按照這樣的信貸增長速度，2010年要實現央行適度寬鬆的貨幣政策又可能成為空談。因此，從1月初開始，央行就通過不同的渠道在收緊市場流動性，並要求商業銀行信貸增長適度。因此，這兩次上調存款準備金率並非完全出於意外。

那麼，國內外市場為什麼對央行調整存款準備金率上調會反應如此強烈？或為什麼會反應過度？最為關鍵的問題有兩個方面，一方面是認為國內存款準備金率上調是國內寬鬆的貨幣政策退出開始。既然貨幣政策開始從緊調整，那麼在2010年餘下的時間裏，還會有一系列的貨幣從緊政策出臺。比如，繼續上調銀行存款準備金率、加息、公開市場操作更為頻繁等。另一方面，由於從2009年以來的資產價格快速上漲，完全是世界各國極度寬鬆貨幣政策的結果，因此，這種極度寬鬆的貨幣政策一旦開始收緊，資產價格泡沫破滅也是必然。因此，央行政策出臺就導致了全球股市全面下跌。但是，實際上這種假定是不成立的。

還有，正如我上文所指出的，由於中國的金融體系及金融市場運作方式不一樣，中國有救市政策，但中國沒有量化寬鬆的貨幣政策，也就沒有退市政策。央行的貨幣政策調整只不過是讓2008年下半年那種短期應急政策回歸到常態與理性。因此，只要金融市場的流動性氾濫及商業銀行信貸增長過度，央行就可能採取不同的方式來收緊流動性。

可以說，上調存款準備金率對資產價格的影響，應該是十分微小的。與其說實質上的影響，還不如說是向市場發出一個信號：央行正在關注市場流動性變化。因為，貨幣政策數量工具的使用其影響與意義都十分有限。比如說，面對著10萬億的銀行信貸，理論意義上收縮6000億可貸資金，其影響是不大的。不僅理論意義上所收縮的可貸資金量小，而且這些收縮的可貸資金要投向哪裡也是不確定的。比如，有人說上調存款準備金率對房地產有影響，但實際上存款準備金率上調來影響房地產的行為是要通過無數個不同環節才能達到的。

當然，現在市場最為關注的是，央行上調存款準備金率之後，接著會不會上調基準利率。因為，市場上都認為，央行率先通過存款準備金率收緊銀根，回收過去一年過度釋放的流動性，也標誌貨幣政策開始轉向，未來存款準備金率可能還會加快上調幅度與頻率，並在以後幾個月內加息。但是，利率上調最為重要的指標是CPI的漲幅。如果CPI漲幅到4％以下，利率上調的機率較高。不過，2009年12月份的CPI仍然處於1.9％，但是在今年1月份開始下降到1.5％。在食品為主導的CPI體系下，儘管今年CPI上行有基數效應的影響，但是CPI要達到4％的水平並非易事。只有CPI上升得比較快，央行才有可能上調利率。但這種利率上調無論是上調頻率還是幅度都不會太高。由於基準利率變化概率不大，當然2010年央行的貨幣政策對房地產市場的影響不大。

不過，在2009年12月中旬到2010年1月中旬，一個月內時間裏，中央政府連續5次出臺關於房地產宏觀調控的政策。先是個人住房營業稅征免時限由2年恢復到5年，然後有「國四條」，再有對開發商拿地首付金額的限制，發布《關於促進房地產市場健康平穩發展的通知》（即「國十一條」），最後是國新辦召開的「促進房地產市場平穩健康發展」發布會上，住建部等六部門負責人就「國十一條」具體落實進行解釋。可以說，中央政府密切就房地產宏觀調控在這樣短的時間內如此密集地出臺這樣多的政策應該是第一次。尤其是信貸政策的核心目的是要改變2009年個人按揭貸款過度優惠的政策，讓它回歸到常態。因為，過度優惠的信貸政策是政府通過公權力讓一部分人的利益向另一部分人轉移。這些政策對2010年的房地產市場將產生巨大的影響。

来源:華夏時報

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