謝國忠：先加息後升值

作者：謝國忠發表：2010-04-13 23:41

中國過度的經濟刺激政策要盡早退出。正確的做法應該是先提高利率，有必要的話，再提匯率。若不斷小幅提高匯率，則會加劇房地產泡沫和通脹壓力，有可能在未來兩年內導致嚴重的經濟危機。

人民幣小幅升值並不能解決中國目前的兩大問題：國內的通脹壓力和來自美國的政治施壓。小幅升值會進一步吸引「熱錢」，加劇通脹壓力。進口在中國消費中所佔比重極小，人民幣小幅升值不會對CPI產生多大影響。美國的利益集團呼籲人民幣升值三分之一或更多，小幅升值根本不能安撫他們。

金融市場對人民幣升值的預期再次顯現。國內的通脹壓力和美國的政治施壓更助長了這一預期。這一預期之所以會持續，首先是因為金融市場沒有別的猛料可炒；其次，掛鉤貨幣升值是免費的午餐，而免費午餐最能刺激金融市場的神經。

人民幣升值預期如此之強、如此之久，或許也是中國出現巨大的房地產泡沫的最重要原因。無論從何種意義上來說（例如，股票價值對國內生產總值的比率，存貨價值對國內生產總值的比率，新增房地產銷售對國民生產總值的比率，物價對收入比率，租金年報酬率，以及空置率），中國的房地產市場都是金融史上最大的泡沫之一。考慮GDP因素，或許比美國的房地產泡沫更為嚴重。人民幣升值預期令熱錢湧入中國，引發流動性過剩和投機，更助長了中國的房地產泡沫。

流動性現在又引發通脹迅速抬頭。只要看看身邊的情況就能知道通脹有多嚴重，怎麼衡量就是另外一回事了。否認通脹的嚴重性是典型的鴕鳥政策，自欺欺人。東南亞國家就是這樣捲入了經濟危機，他們壓低利率，助長投機，最終毀了自己的銀行體系。

如果貨幣刺激政策退出，房地產泡沫就會降溫或者破裂。這也正是眾多利益集團一直反對提高利率的原因。相反，他們主張通過人民幣升值來抑制通脹。

一個正常的經濟體，貨幣升值後，可通過降低進口價格來抑制通脹。但中國進口的主要是原材料、設備和零部件。貨幣小幅升值根本不能抑制通脹。但也有可能基於政治考慮，並非為抑制通脹而決定小幅升值。這一政策選擇之所以在許多利益集團中如此受歡迎，是因為它會推動熱錢流入，支持並擴大房地產泡沫。當然，擴大房地產泡沫只會加劇通脹。相反，大幅升值可以打消貨幣進一步升值的預期，從而抑制通脹，引發「熱錢」撤離中國。但我懷疑，是否有人會支持這一政策。

中國要從房地產泡沫中「軟著陸」，就得穩步提高利率。如果可能，2010年上調2個百分點，2011年上調3個百分點，2012年再上調更多。這一軌跡不會使泡沫破裂。但它會防止真實利率更進一步下降。在將來某一點上，真實利率會緩緩提升，慢慢控制住投機。真實利率不再進一步下跌，會阻止通脹預期的加速，由此阻止通脹加劇。

人民幣必須升值是華爾街目前最廣為信奉的看法，而這一觀點之深入人心也是史所未聞。不過，華爾街在重大主張的正確性上有著糟糕的記錄。過去20年間，華爾街三個重大主張都是錯誤的：東亞奇蹟、IT變革和金融創新（衍生工具變革）。

1995年華爾街最廣泛的共識是東南亞貨幣比如馬來西亞林吉特一定會升值。當時，「東亞奇蹟說」在華爾街盛行。東南亞各國以及韓國的經濟增長勢頭確實保持了很多年，但是由此就認為其貨幣會升值是錯誤的。1995年很多著名的對沖基金都大量入主這些貨幣。兩年以後，亞洲金融危機爆發，這些兩年前面臨升值壓力的貨幣隨即崩盤。

華爾街還錯誤判斷了貨幣堅挺和經濟增長的因果關係。「東亞奇蹟」是基於廉價貨幣支撐下的出口增長。通脹會引起貨幣升值，從而終結這一經濟模式。這種出口型經濟體可以在通脹嚴峻前，通過貨幣迅速並大幅升值來避免通脹。但是，如果通脹已持續數年，本國貨幣的實際價值已經大幅升值，正確的方法就是大幅提高匯率以抑制通脹。1995年，東亞奇蹟經濟體的貨幣均已在多年高通脹後升值。華爾街的共識導致對上述國家貨幣的投機性需求增加。最後，升值壓力實際是個泡沫。

2000年，網際網路革命激發了華爾街的想像：這一革命性的技術將會極大地提高生產力。事實確實如此。但是，那些狂熱買進網際網路股票的投資者損失數十億元。2000年的網際網路熱之所以發生，是因為許多分析人士吹捧網路公司，認為他們會收穫這場革命的所有碩果。儘管這些公司實際推動了革命的發生，但是他們之間的競爭引起價格走低，從而使消費者，而非這些公司本身獲益更多。這早已為以往所有的技術革新所揭示。

金融創新以衍生工具和其他金融產品的形式出現，宣稱這會降低交易風險，減小融資成本。人們信任這些創新產品，導致對其需求增加，並不斷提升槓桿率，引發了信貸泡沫。幾年來，信貸泡沫使經濟持續增長，一定程度上降低了破產率。可見的風險的降低更增加了人們的信心，認為衍生產品確實降低了風險，從而增加了對這些產品的需求。現在我們知道了，這其實是個泡沫。

既然華爾街在過去20年間最重要的主張都是錯的，那麼這次關於人民幣升值的主張是否也錯了呢？表面看來，人民幣面臨升值壓力的觀點不證自明。像任何一種商品一樣，貨幣的價值取決於供求。當供求不匹配時，外匯儲備就會上升或下降。中國的外匯儲備在過去五年裡已大幅攀升，也就是說，對人民幣的需求大於供給。表面看人民幣估值過低。

但是，歷史上，貨幣升值壓力作為泡沫的例證也所在多有。有人可能會指出，中國貿易順差巨大，佔了外匯儲備增加值的一半左右，「熱錢」帶來的壓力可能只佔一半，因此不可能構成泡沫。我驚訝的是，中國竟然還有貿易順差，儘管順差正在減少。考慮到世界經濟不景氣和中國經濟過熱，貿易逆差的可能性應該更大。我認為，目前的順差更多源於扭曲的國內物價體系，而非低估的貨幣。

首先，高房價是中產階級消費的主要障礙。在成熟經濟體中，從財富的相對效應看，房價上漲是促進消費的，因為大多數中產階級家庭擁有自己的房產。在中國，財富的相對效應很有限，因為對中產階級而言，信貸系統並不能將資本收益貨幣化。但有些例外，如新婚夫婦就不得不攢錢買房。實際上，房價太高，他們的父母也得存錢來資助他們。因此，中國的房產泡沫抑制了消費，推動了貿易順差。

其次，商品和服務的價格對中產階級而言還是很高。汽車就很明顯。即使是國產車，中國的價格也是世界最高。進口車價要高出100%，位居全球最高價之列。而中國中產階級的收入僅為經合組織國家的20%—30%，消費水平應該更低。日漸增加的中產階級促使中國汽車需求一直快速增長。當然，進口也會更高，減少了貿易順差。

第三，中國中產階級的稅負太高。中國的收入水平相當低，但卻徵收國際最高標準的稅率，其中邊際所得稅為45%。而17%的所得稅也可使中國躋身世界稅率最高的國家之列。因為中國傾向於把稅收用於投資，而重稅則抑制消費。

如果中國房價、消費價格、稅率下降到國際平均水平，中國還會有貿易順差嗎？如果回答是否定的，那麼對中國而言，正確的政策就應該是調整價格，而不是調整匯率。

當一個國家的工業化獲得成功，它的貨幣價值應該提高。這種升值可能是提高匯率或是通貨膨脹。我擔心的是通貨膨脹已經發生。中國的實際匯率在過去三年中可能已大幅升值。即使中國報告的通貨膨脹率已相對下降，而我們每天卻面對物價飛漲。來訪的外賓經常驚訝於中國的物價之高。

我不確信人民幣升值的壓力完全就是泡沫，但很大程度上是這樣。與其關注自身的升值壓力，不如先去解決熱錢和國內價格扭曲的問題。如果人民幣仍舊供不應求，匯率就應該浮動。

許多分析人士辯稱，利率的提高會吸引更多的熱錢。這個觀點是錯誤的。熱錢來中國是由於貨幣升值預期和資產泡沫，而非利率。利率提高，房產的升值預期就會減弱。「熱錢」更可能減少而不是增加。

人民幣升值必會引發另一輪狂潮。結果是房地產繁榮短期內還可支持經濟，但長遠看，後果十分嚴重。

浮動匯率的誘惑很強。貌似沒有成本。許多人希望美國能從中得到安慰。即使出口商會受到一點損失，國內經濟目前則會受益，這貌似一個完美的短期安排。但是，這件事其實做錯了，天下沒有免費的午餐。有些看上去像免費午餐的東西，長期看代價往往是巨大的。

来源:博客

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