中國二季度經濟數據將於下週對外公布。儘管市場之前受到 PMI下降等一系列負面數據的衝擊，但預計中國經濟上半年的成績單將依然亮眼。
市場普遍預期，中國二季度的經濟增速將超過10%，儘管較一季度的11.9%有所下滑，但仍能保持兩位數的高速擴張。基於這樣的經濟基調，我們相信中國的政策取向應該偏緊而非偏松，在貨幣政策經歷了上半年的數量緊縮後，筆者認為，利率將成為中國下一步的調控工具。
在一季度通脹環比增速上升，房價漲幅居高不下的情況下，央行採取了數量緊縮的手段，意圖在短期內對中國經濟進行一定程度的降溫，並化解通脹風險。在一季度經濟增速公布後，由於擔心失控，央行甚至重啟了三年期央票的發行，而上一次三年期央票的發行，還要追溯到2008年通脹失速的時期。此外，央行還三次上調了存款準備金率，使目前的存款準備金率離歷史最高水平僅差50個基點。
從效果上看，這些政策手段的使用，在很大程度上控制了信貸增速。儘管央行還未公布6月份的信貸數據，但從市場綜合的情況來看，中國上半年的新增信貸差不多在 4.5-4.6萬億的水平，佔今年新增信貸目標的60%左右，而在正常年份，上半年新增信貸一般佔到全年目標的66％至75%。
但數量緊縮帶來了新的問題。首先，央行的公開市場操作並非。具體來看，由於短期央票利率過低，市場資金蜂擁流入三年期央票等長期資產，這導致央行不得不提高三個月和一年期央票的利率，以保持對市場的吸引力。
同時，數量緊縮導致信貸供應偏緊，議價能力較低的中小企業無法得到本已緊張的貸款，銀行的多數資源仍會流向國有大中型企業。
最後，由於通脹不斷上升導致實際負利率，市場的需求無法被壓制，使得央行調控面臨著一個根本矛盾：即一方面數量緊縮降低了貨幣供應，但另一方面實際負利率卻造成了需求高漲。供需之間出現錯配，可能造成市場利率特別是黑市利率的上升，造成投機者在不同市場間進行套利，造成調控在一定程度上無法達到預期目標。負利率若將長期持續，資產泡沫的風險依然存在。
因此，在下半年的宏觀調控中，核心問題仍然是對需求端的控制。從目前的情況來看，對房地產的需求仍然旺盛。全國70個大中城市的監測房價的同比漲幅仍然處於歷史較高的水平。由於目前的利率處在歷史最低水平，兩者之間的巨大利差，導致了大量投機資金進入房地產領域。而近期房租突然大幅上升，也意味著房地產投資回報上升，大量資金進入。
與此同時，旺盛的需求也導致了通脹抬頭，CPI已經超過央行3%的警戒線。預計未來一段時間內，CPI將依然處於較高水平。接連出現的綠豆、大蒜以及眼下的夏糧漲價，也意味著去年過度投放的流動性，仍然在不斷尋找可以釋放的空間。此外，不斷上升的工資壓力，也將可能造成需求的長期上升。
筆者認為，在下半年的貨幣政策調控中，央行需要在調控手段上進行調整。應開始使用利率工具。
從宏觀經濟的基本面來看，由於經濟局勢保持向好趨勢，因此貨幣政策仍有需要從寬鬆向中性過渡。由於2009年下半年央票發行量較少，今年7月後央票的到期量也會迅速下降，意味著央行在公開市場操作中的騰挪空間將被壓縮。在這種情況下，除了量化緊縮外，利率工具的使用將不可避免。
更重要的是，只有消除實際負利率才能從根本上抑制強勁的投資需求，以及減少投機性需求，讓銀行在資源配置上發揮其應有的作用與效率。
由於目前一年期存款利率僅為2.25%，如果每次上調27個基點，並假設全年的平均通脹率保持在3%左右的水平，那麼到今年年底前，基準利率至少需要上調3次，才能基本消除負利率。
由於貨幣政策存在一定的滯後性，筆者認為，今年央行將很可能加息兩次。下週宏觀數據公布後，將成為非常敏感的時間窗口。
