流動性，流動性！

——中國經濟迷思之一

作者：倪金節發表：2010-07-29 14:31

過去十年，中國經濟取得了舉世矚目的高速增長。國民整體生活水平得到了相當程度的提升，但是每個人卻比新千年剛剛到來之際更為焦慮。當「保八」成為共識，房價漲到與普通百姓已經無關，很多經濟常識被行政邏輯打亂的時候，回顧總結過去十年的經濟增長就顯得尤為必要。或許，貨幣泡沫快速膨脹、經濟結構日益失衡以及經濟改革幾近遲緩，是這十年中國經濟付出的最為沈重的代價。筆者試著在接下來的幾週，和讀者一起梳理中國經濟的種種矛盾和迷思。

先來梳理貨幣泡沫。

從2000年到2010年，中國人民銀行的資產負債表規模實現了5倍的擴張，目前央行的資產規模為24萬億，遠遠超出美聯儲的2萬億美元的資產。這十年，中國的廣義貨幣M2餘額增長了5倍。截止6月末，已經膨脹到67萬億，超過美國的8.8萬億美元，而中國GDP規模也就美國的三分之一。奇怪的是，面對2009年9.6萬億元的天量信貸，經濟學界以及更多的人只是在擔憂未來銀行不良資產的可能大面積發生，而未對一年就增加了13萬億的M2引起多大關注。這一年，全球五大貨幣佔全球GDP的70%以上，M2增長了8%。中國以27.59%的增速再次雄踞首位。而在同樣試圖刺激經濟的美國，上漲了3.49%。

廣義貨幣，是貨幣供給的一種形式或口徑，以M2來表示。其計算方法是交易貨幣（M1，即社會流通貨幣總量加上活期存款）以及定期存款與儲蓄存款。M2規模過度膨脹，意味著投資過熱、有效需求不足，充溢的資金傾向於投資品市場，這往往成為一國資產泡沫不斷孳生的直接原因。

今年上半年新增貸款高達4.6萬億，下半年「寬貨幣」的趨勢還將繼續。兩年放出17萬億新增貸款，也就意味著到今年年底，中國的M2餘額將達到75萬億左右。讓人憂心的是，目前中國的經濟刺激計畫雖然在字面上漸漸淡化，但是隨著西部建設、中部崛起、環渤海建設，以及保增長壓力可能再度出現等一系列因素，中國的M2規模至少在未來五年看不到可能的收縮計畫，每年放出5萬億新增貸款規模的可能性完全存在。這也就意味著，中國將很快地進入100萬億的廣義貨幣餘額時代。

若真以此邏輯推演，那麼中國GDP規模很快會達到50萬億，M2/GDP比例必須始終維持在200%的水平，不至於讓這一比例嚴重失調。但若果真如此，目前幾乎所有的宏觀調控政策似都將失去作用。在如此寬鬆的貨幣環境之下，對於投機資金來說，繼續堆積中國的房地產超級泡沫便成了最明智的選擇。京滬廣深等一線城市房地產均價在現有基礎上再翻番，二、三線城市20倍以上的房價收入比司空見慣。無論是小宗產品還是國際大宗商品，都將因為中國極其龐大的貨幣流動性而興奮不已，到時候輸入性和內生性通脹雙重疊加，那將會是什麼情景？

要是中國的廣義貨幣真堆積到100萬億的時候，那對中國和世界意味著什麼？所以，從這個角度來說，無論是目前騎虎難下的房地產調控，還是艱難推行的結構轉型，其首要任務都是要阻止過度的貨幣供給。因為只要貨幣擴張持續，任你多大力度的堵住入口，都難以控制住貨幣之水的不斷入池。治理貨幣氾濫的最佳辦法，當然是從源頭上收緊流動性。

一個很不情願的發現是，事實上，過去十年中國的貨幣政策絕大部分時間都是極其寬鬆的。縱使是2007年年底的中央經濟工作會議定調貨幣從緊，之後的2008年的貨幣環境依然寬鬆。這也是為什麼在雷曼兄弟危機發生之前的三個月，央行還在上調存款準備金的關鍵原因。雖然「從緊」、「適度從緊」和「適度寬鬆」等聲音不斷出現，但卻從未改變過中國貨幣環境的極其寬鬆的氛圍。

的確，中國M2增長速度如此之快，與前五年與強制結售匯制度造成的海量外匯佔款密切相關。在2005年啟動匯改，強制結售匯制度也漸漸退出歷史舞臺之後，依然呈現加速度增長，則與行政手段過度介入銀行系統密切相關。

如果我們把週期再往前拉長十年到1990年，這20年是中國市場經濟不斷深化、貨幣發行制度逐步朝著現代中央銀行機制靠近的時期。這20年，中國的廣義貨幣平均增速不低於20%，如果扣除掉年均9%的GDP增長，剩下11%的貨幣增速，則是中國經濟的真實貨幣通脹水平。與之對應的還有，大城市房價的持續跳漲，北京房價十年漲了十倍。上世紀90年代，在住房制度改革之前，商品房市場規模狹小但整體房價卻是下跌的。因此，在2000年之前的十年，真實通脹水平遠遠及不上剛剛過去的這個十年。

現在，隨著M2規模的不斷加速堆積，回顧過去二十年的中國貨幣化歷程，我們該有怎樣的選擇？

来源:上海證券報

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