2010年年末經濟工作會議提出的「實行積極財政政策和穩健貨幣政策」被普遍解讀為貨幣政策轉向，按此邏輯，今年應該是貨幣政策轉向的開始之年。中國央行也於2月9日，在年內首次上調金融機構人民幣存貸款基準利率。但筆者認為，今年下半年貨幣政策就有望放鬆，原因是持續出臺的緊縮貨幣政策的疊加效應將顯現出來。
貨幣政策實質轉向已超一年
自2010年1月初央行上調存款準備金率，實際上已經表明貨幣政策不再寬鬆了。而更早的轉向標誌則可以從2009年下半年銀監會對地方融資平臺清查開始算起。因此,2009年實行超寬鬆貨幣政策的時間實際上只有半年多，由於當年上半年信貸的投放超預期，導致貨幣當局不得不對信貸規模進行控制。但又由於擔憂歐美經濟二次探底，加之CPI一直低位徘徊，故貨幣政策的收縮力度一直不大。但結構性的收縮一直在進行，比如2010年4月開始對購房貸款實行了差別利率和更嚴格的貸款標準；又如2009年10月份開始銀監會對於鋼鐵、水泥、風電、多晶硅等產能過剩行業的信貸進行嚴格限制。
去年10月份之後，由於CPI的加速上升，終於使央行下決心加大緊縮力度。迄今為止，已七次上調存款準備金率、三次加息，同時，央行還實施差別準備金動態調整機制。儘管利率和準備金率都還有上調的必要，但我們發現，貨幣收縮的效果已經在房地產領域裡體現出來，如去年下半年新增房地產相關貸款僅為6000億，創下近兩年的新低，其中去年下半年的新增房地產開發貸款為1600億，個人房貸為4200億，均為最近兩年最低額。新增房貸、房貸餘額增速的回落主要源於政策緊縮，其中利率的提升是重要原因。從銀行房貸利率走勢看，本輪底部在 2009年二季度，迄今已經連續回升6個季度。而從企業的新增中長期貸款看，去年四季度新增5700億，同比少增1300億，創下兩年新低。貸款利率的提升同樣對其有重要影響。去年四季度的銀行貸款平均利率為6.19%，比三季度大幅上升了60bp。而2月9日再次加息之後，中長期貸款利率水平進一步提高至6.45%以上，進一步抑制了企業的投資意願。
從金融機構貸款實際利率走勢看，自2009年初見底以來已經回升了兩年，對照2006年初啟動的上輪利率上行週期，其上升期也不超過3年，這意味著本輪利率上行期或已過大半。我們判斷今年只在上半年有兩次加息，而下半年隨著經濟回落的確認，加息可能性更小了。
此外，由於連續上調存款準備金率，使得去年12月金融機構的超額儲備金率跌至2%的歷年同月新低。從結構看，去年12月的中資大型金融機構超儲率僅為0.9%，比三季度繼續下降，亦為歷史新低。
高增長表象下經濟已現疲態
儘管去年四季度GDP增速超過三季度的9.6%，達到9.8%，引發社會對政策再度收緊的擔憂。但從工業環比增速看，已經持續兩個月回落，而反映企業流動性的M1環比增速同樣出現回落的跡象。同時，1月份中國製造業採購經理人指數（PMI）為52.9%，較去年12月下降1.0個百分點，這是PMI連續第二個月出現回落，這與工業生產環比趨勢走勢一致，預計未來工業生產將繼續下滑。
眾所周知，這幾年拉動中國經濟增長的下遊行業主要是房地產和汽車，所謂的住行消費。而房地產行業在新出臺的國八條和房地產稅試點的打壓下，估計要步入較長一段時間的低迷期。從1月份房地產銷量的數據看，相比12月份，銷量普遍下滑，其中上海、北京、長沙、重慶、青島、大連等城市環比下滑較為顯著。而且，12月的地產投資增速為12.3%，遠低於11月的 36.7%，估計今年房地產投資增長率大約在15%左右，也將比去年增速下降一半以上。
再看一下汽車，從中國汽車工業協會公布的汽車產銷數據看，雖然去年12月的汽車產量創下新高，但汽車銷量環比11月較小幅回落，而且在最近兩月汽車產量都高於銷量。從交運設備工業增加值的環比增速看，同樣連續兩月回落。隨著購車優惠政策的取消，即便樂觀估計，今年汽車銷量的增速也不過在15%左右，不足去年汽車銷量增幅32%的一半。
作為中遊行業中的鋼鐵和水泥，其產量環比同樣出現回落跡象，其中12月的水泥產量環比增速首次出現回落。但由於今年基建投資還將保持較快增長，鋼鐵、水泥的產量增幅的回落幅度有限。故與此相對應的發電量還將維持較高增速，其增長動力來自於中上游而非下游，故其持續增長的動力不足。
鑒於本輪經濟回升的最大動力是存貨週期的庫存回補，其特點是短期動力強勁而長期動力不足。雖然1月原材料庫存繼續上升至52%，但已接近52.2%的歷史高點，未來補庫存動力將會減弱，到年中就將出現存貨週期的拐點，我們預期下半年將再度面臨去庫存的壓力。事實上，GDP環比增速的高點或已出現，對應2011年二季度為本輪GDP同比增速高點，故下半年GDP的增速將回落。
美國經濟走強或讓中國貨幣政策放鬆
美國的量化寬鬆貨幣政策導致人民幣升值，同時，在人民幣升值預期強烈的背景下，海外熱錢的流入又導致外匯佔款增加，逼迫央行不斷提高存款準備金率，收縮流動性。而弱勢美元政策又導致大宗商品價格上漲，又助推了中國的通脹。
但任何工具運用的效應都不會是單向的，隨著美國經濟的走強，流向新興市場的貨幣將會有一部分回流到美國，這可以緩解新興市場的流動性壓力。此外，隨著量化寬鬆貨幣政策的效應不斷釋放出來，美國經濟復甦的動力已從補庫存切換到消費拉動，也必然會導致美國通脹水平提高，我們估計，到今年四季度之前，美國核心 CPI和CPI都將逐月上行，核心CPI同比增速在10月份或上升至1.7%以上，CPI在三季度也將上升至2.5%以上。而美國決定是否加息主要依據 CPI走勢，如果按照美國上一輪加息週期開啟之前，用泰勒規則算得的利率水平連續6個季度超聯邦基金利率這一特徵，我們預計今年三季度之後美聯儲就可以提升聯邦基金利率水平了。
這也意味著今年第三季度之後，一旦美國量化寬鬆貨幣政策終結，開始加息，那麼人民幣升值壓力就會大幅減輕，熱錢流入規模也有望減少。如前所述，中國經濟增速下半年將放緩，而且，從今年中國出口增速看，將在去年31%的高增長背景下大幅回落，我們估計在16%-20% 之間，而商務部部長陳德銘甚至預計只有10%的增長。再從PMI細分項目看，1月出口訂單量大幅下降，為50.7%，較上月下降2.8%，也意味著今年的出口增長不容樂觀，外貿順差有可能減少至1000億美元左右。因此，不僅內部環境造成中國經濟增速放緩，外部環境也不支持中國繼續實行緊縮的貨幣政策。
當然，依據年初的一些經濟變數來預測一年的貨幣政策變化，多少有點妄斷，畢竟2011年剛剛開始，變數還很多，如歐債問題、埃及政權危機等是否會引發更多的問題和更大的危機尚難判斷，中國乃至全球的通脹是否會進一步惡化也難有定論。因此，筆者推斷緊縮貨幣政策會提前收兵也是基於全球社會相對穩定、經濟緩慢復甦、通脹適度可控的假設前提。
