最新公布的中國2011年年初的宏觀數據讓很多投資人迷惑。製造業PMI已經連續三個月下跌,而工業增加值同比增速卻是連續三個月上升,食品價格出現明顯的季節性回落,多位領導前期鋪墊中國的通脹已經有所緩解,但CPI最終還是高高的掛在4.9%,再加上多個數據的統計口徑發生重大變化,連長期跟蹤分析宏觀數據的專業人士一時也摸不到頭腦。
CPI高居不下的原因略好理解一些,它與1月份CPI低於預期的原因是一致的,主要是物價統計區間與自然月錯位造成的。1月下旬農產品批發價格指數上漲幅度達到了3.9個百分點,由於觀察期的緣故,部分漲幅並未計入1月份的CPI,而 2月份,儘管食品價格出現下降趨勢,但由於價格水平的連續性,在2月上旬食品價格整體仍然處於較高水平,這「一低一高」提高了CPI的環比漲幅。也就是說,1月份物價水平的變化即沒有像1月CPI看上去那麼低,2月份物價水平的變化也沒有2月CPI看上去那麼高,可以設想,如果以自然月的角度來看年初的物價水平是下降的趨勢,而不是像CPI同比增幅數字表現出的持平趨勢。
工業增加值的上升較難理解。不僅是官方和匯豐公布的製造業PMI都顯示製造業生產回落,統計局的宏觀經濟先行指數和經合組織(OECD)綜合領先指數都預示著中國經濟增長速度將在2011年初回落,而1-2月份中國工業增加值同比增幅就是從12月14%上升至14.1%,上升從何而來？
中國的製造業已經深深的全球化了,特別是重工業與全球製造業景氣程度密切相關,歐美製造業自2010年4季度起強勁復甦,可以推測的是,中國的重工業受到全球製造業復甦的影響更大。數據上也有這個跡象,1-2月重工業工業增加值同比增速為14.4%,且自10月份開始反彈,結束了2季度以來國內投資增速下降造成的工業增長減速,轉而與全球製造業同步回暖,而輕工業該數字僅為13.3%,並且走勢持平,並未顯現出與外需同步回升的跡象。此外,外商及港澳台企業工業增加值同比增幅自2010年4季度起回升的力度好於國有及國有控股企業的工業增加值變化,從中也可以看出,外需是拉動年初工業增加值上升的主要動力。我們知道工業增加值是量化指標,而製造業PMI是擴散指標,這表明從各子行業綜合來看,製造業景氣程度確實在下降,但由於重工業的強勁復甦, 工業增加值卻是上升的,這意味著1季度GDP增速下降幅度將十分有限。
回顧2010年,從2季度到3季度,中國經濟增長出現了減速,這是在國內投資下降和外需增速回落的背景下出現的,而目前的經濟環境顯著不同,中國的內需在嚴厲的貨幣政策調控下出現減速,而外需仍在繼續回暖,經濟減速程度並不如2010年2季度嚴重,整體上看,經濟仍在復甦的趨勢中。因此,貨幣政策緊縮的進程尚未結束,但是,經濟減速帶來的政策觀察期足以讓市場出現一段時間的反彈。
那麼政策觀察期的特點是什麼呢？並不是說觀察期內不可能加息或提高存款準備金率, 而是政策將從偏重數量型調控轉向偏向價格型調控,數量型調控以流動性調控為主,這種調控的特點是立竿見影,可以在較短的時間內控制總需求的增長,而以利率和匯率為主的價格型調控,是通過影響預期緩慢的對總需求產生抑製作用的,效力相對緩和,因此,數量型調控短期內轉向價格型調控對經濟增長短期內是利好的。提高存款準備金率也並非不可能,只要其效果不再是像1月份時使貨幣市場利率大幅提高,那麼,我們仍然可以說數量型調控是溫和的。
按上文的邏輯,加息仍然可能繼續,但流動性短期內應保持較寬鬆的狀態,這既有助於股市估值的修復也有利於債市行情的好轉,加息對於股市有實質性的長期負面效應,而對債市則僅是短期衝擊,無法逆轉債市近期的回暖趨勢。因此,在政策觀察期內,債市應好於股市,特別是在對歐債危機擔憂情緒再起,周邊地震頻發的環境下,債券市場將迎來既有資金又有人氣的絕佳環境。
不過觀察期畢竟是觀察期,如果全球經濟復甦的趨勢沒有逆轉,那麼,經過2-3個月的觀察期後,再緊縮是必然的趨勢,特別是,如果2季度緊縮政策放鬆,那麼3季度可能迎來經濟的強勁反彈,從投資增長的抬頭就可以看出,若不是嚴厲的信貸政策限制了新項目上馬的規模,未來的投資增速一定是上升的,這很可能使得3季度CPI回落的良好願景落空。
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