上週，我到澳大利亞度假。按照老習慣，我買來兩份報紙：《金融評論》（AFR) 和《澳大利亞人》。一看價格，我大吃一驚：分別是3澳元和2.60澳元。1991到1994年，我在堪培拉大學當金融學講師時在那裡「爬過格子」，這兩份報紙我太熟悉了。我當時的年薪大約4.2萬澳元，現在同樣職位的人賺8.4萬澳元，跑輸了通脹。
國人對通脹相當熟悉，每個人都會講幾個有趣的故事。通脹也是一個全球的現象。當然，中國過去三十多年的通脹幅度超過世界上絕大多數國家。可笑的是，我們一直到八十年代還堅守「社會主義國家不會出現通脹」的舊棺材。
我們的通脹究竟會有何等結局呢？在我斗膽做幾個長期的、模糊的和方向性的猜測之前，我想回顧過去三十多年的中國通脹。
在一個理想的世界，通脹是沒有利或弊的：把一元的鈔票變成一元七角或者五元三角，就好像上市公司最愛玩的遊戲一樣，把股票拆細，一拆五，甚至一拆十。這不影響任何人的利益（正面負面影響都沒有）。當然，送紅股也是完全一樣，把公司的資本儲備轉變為股本之類的小把戲也屬此類。以後，股數太多了，大家的算術不夠好，還可以再把股數縮小，比如每七股合成一股，等等。
對於政府來說，通脹就是把紙幣拆細。等到通脹太嚴重時，大家買一斤大蔥要支付幾百萬元時，對大家的算術水平要求太高了，我們還可以刪掉後面幾個零，美其名曰「貨幣改革」。舊中國和世界上很多國家都幹過這類事。不過，遺憾的是，通脹和「貨幣改革」不像股票數量的增減那樣中性，可能會導致利益轉送、巨痛、社會不公平、乃至動亂。為什麼？
過去三十多年，中國的通脹是信貸高速擴張的直接結果。銀行業作為一個系統（特別是包括中央銀行）在沒有錢的情況下，也是可以貸款的，甚至可以在錢少的時候貸很多的款。背後的支撐是公眾對政府和銀行的信任。還是讓我們看看結果。過去三十多年，中國的廣義貨幣供應量每年的複合增長率超過20％。貨幣供應量是什麼？它就是所有中國企業和家庭的存款總和加上流通中現金。這也就是購買力。這些錢是怎麼來的呢？
首先，中央銀行可以無錢放款（印鈔票）。貸款會直接轉成受貸人的存款，他如果使用這筆款項，另外的人就有了存款，銀行又可以以此存款為基礎發放下一筆貸款（當然要先扣除一點存款準備金）。然後，另外一些人又有了存款，銀行就可以再放更多的貸款。如此循環。
這麼多年，政府在扶持經濟發展的名義下，人為壓低銀行利率，利率不及通脹水平，所以真實利率為負數，也就創造了對受款人的一種補貼。三種人獲益甚多：企業主、負債投資者、負債投機者。誰吃虧了呢？存款人、老老實實拿固定工資的人們、沒有資格或者沒有關係獲取貸款的人們、還有社會的公平公正。
很多人憑直覺認為，通脹期間企業的名義利潤被誇大，所以股票市場應該走好。我認為這是一個錯誤。錯誤的根源在於它有一個隱含的假定：市盈率會保持不變。但是市盈率可以再跌一半或者更多。為什麼？在通脹期間，即使中央銀行不緊縮貨幣，資金也會更加短缺：工廠和商店為了完成同樣多的經濟活動，需要更多的鋪底資金，地產商需要更多資金做土地儲備。當然，不管中央銀行是否緊縮，名義利率也會上升。而股市的市盈率不過是利率的倒數而已。1968年到1982年，美國通脹高企，道瓊斯指數幾乎跌了一半，如果考慮進通脹因素，它實際下跌80％。雖然公司整體的利潤還算可以，但是市盈率從18倍跌倒了6倍。這15年讓美國股民痛苦萬分，雖然1982年以後股市經歷了17年的大牛市。
大家想想從1992年以來中國上市公司市盈率的下降趨勢吧。中間雖然有幾次短暫的牛市，但估值水平的下降趨勢是明顯的。你也許會說，這種下移主要是因為股票供應量的增加，但我敢預言，未來十年市盈率下移的推動力，會是過去十年建立起來的貨幣供應量的高台階，以及中央銀行未來的信貸控制。
如果未來通脹確實難免，那麼我們如何自保呢？很多人似乎直到最近才發現過去30年來的嚴重通脹，急不可耐亂抓機會，以規避通脹。這是不理智的。我認為，股市很可能成為通脹的犧牲品，債券市場更是如此。債券價格與名義利率成反比。房地產市場也許好一些，但是未來幾年內情勢不妙，投資者必須有長遠的眼光才行。
通脹是國難，也是人禍。控制通脹會需要付出很大的代價：緊縮信貸，提高利率，放慢經濟增長，犧牲大量的就業機會。政府會猶豫和徘徊，政策會隨著失業壓力和銀行壞帳的增加而反覆。
如果說過去的通脹年代裡，中國人寅吃卯糧，那麼可以預見未來幾年的緊縮可能需要把虛增的「財富」還給未來。金融市場的減肥會很痛苦，更多的投資機會可能在金融市場之外，即在實體經濟。
（註：作者張化橋為瑞銀(UBS)投資銀行中國區副總經理，最新著作為《一個證券分析師的醒悟》。本文不代表作者僱主的觀點。）
