救市不如治病
市場破發嚴重,投資者對打新退避三舍,監管者認為這是市場的勝利,普通投資者在網路大聲呼籲用腳投票、離開股市,不再成為圈錢公司血站永遠的獻血者。
2008年的10月28號上證綜指跌至1664點,隨後指數一路攀升,到2009年8月4號上升到3478點,而後在狹窄的區間內震盪,陰跌至2011年6月20號的2622點。據新快報《賺錢週刊》統計,4月18日至今,滬指跌去近400點、跌幅超13%。兩市總市值由28.88萬億元縮減至上週五24.98萬億元,縮水達13.5%,蒸發市值高達3.9萬億元。換言之,兩市平均每個交易日蒸發930億元市值,超過滬市近期日均800億元的成交額。與此同時,兩市整體市盈率也不斷下降,6月17日滬市平均市盈率僅15.76倍,而去年末的平均市盈率尚有21.6倍,降幅27%。
這是市場的勝利,還是圈錢的輪迴?
答案令人神傷。中國證券市場大幅下挫是盈利模式錯誤、信譽折價與利益輸送的雙重結果,而不是新股發行之罪。
上市公司發展模式畸形
上市公司外延式增長的發展模式無法給投資者帶來確定的回報,受到嚴厲質疑。
固然,近三年新股發行量極大,但利潤如果同步增長,證券市場絕不至於一地雞毛。上市公司融資額激增,上市公司數量大增。2009年7月IPO重新開啟後,進入中國證券市場的融資高峰期,中國成為全球IPO最活躍的國家,共有187家公司通過IPO募集資金大約4466億元人民幣,緊隨其後的是美國(69個IPO募集資金205億美元)和巴西(6個IPO募集資金130億美元)。2010年融資額繼續攀升,531家公司在A股市場融資10275.2億元人民幣,其中首發347家融資4883億元,兩年時間新增400多家上市企業。進入2011年,僅半年時間,A股市場新發159只IPO,包括再融資在內,上半年A股融資總額達到了近4000億元,融資額有可能與去年持平。
利潤增長與上市圈錢的凶狠令人懷疑利潤質量。去年2175家上市公司披露的報告顯示,根據兩大交易所發布的相關數據,去年上市公司共實現歸屬母公司股東淨利潤1.66萬億元,同比增長37.34%;每股收益0.497元,超過2007年每股收益0.419元的歷史高點。共有2058家上市公司實現盈利,佔比達到94.62%。工商銀行、中國石油、建設銀行分別以1651.56億元、1398.71億元和1348.44億元位居2010年上市公司盈利排行榜前三。
今年上市公司利潤繼續增長。一季度2154家上市公司淨利潤同比增長率中位數在16.63%,算術平均增幅達281.24%,每股收益同比增長18.9%。在公布上半年業績預告的758家公司中,報喜者達586家,佔比達到77%,半年報的業績將繼續上升。
上市公司的利潤增長趕不上圈錢的步伐,在利潤增長的同時,現金流急劇下降。
2010年,上市公司共實現經營活動現金流量淨額2.62萬億元,比2009年度3.03萬億元,下降13.53%。
今年一季度情況更糟。A股上市公司雖然淨利潤保持增長,但現金流明顯惡化。剔除金融行業,A股所有上市公司經營性現金流,由去年末的4685億元下降到268億元,低於2008年金融危機時的單季度數據。與2003年一季度的水平接近,但是2003年時上市公司數量明顯少於現在。如果再剔除「兩桶油」——中石油、中石化,整個A股上市公司的經營性現金流則為負數。剔除金融行業的22個申萬一級行業中,共有11個行業現金流為負,機械設備、房地產、建築建材、交運設備、商業貿易、紡織服裝以及醫藥生物等行業,現金流都出現緊張狀況,其中機械設備、房地產現金流情況最差,均低於-400億元。
以2010年盈利排行第一名的工商銀行論,2010年9月發行250億元可轉債,根據公告,工行A股配股發行與H股配股發行的募集資金總額分別為人民幣33,673,838,106.87元及港幣13,044,039,978.07元(相當於約人民幣11,173,524,645.21元,按1.00港幣兌人民幣0.8566元計算),共募集460多億元人民幣資金。銀行利潤增長與再融資同步,其規模增長效應難以給備受煎熬的投資者帶來安慰。
本次A股和H股配股發行的費用(包括承銷費、律師費用、會計師費用、印刷、註冊、翻譯費用等)分別為人民幣95,834,576.68元和港幣153,219,832.51元(相當於約人民幣131,248,108.52元)。
另一家規模急劇擴張的公司更是再融資急先鋒。東方園林,2010年淨利潤2.58億,同比增長208%;今年一季報負增長達到了205%,最終虧損859.35萬元。截止到今年5月31日,東方園林首發募集的8億資金只剩5545萬元。這家上市不到兩年的企業,總股本從5008萬股竄升到15024萬股,現在為了挽救現金流又拋出了22億元的定向增發計畫。
中國的許多上市公司與政府項目一樣,規模龐大、氣勢恢宏,卻缺少真金白銀的利益增長點,在規模擴張的過程中,不斷向投資者伸手,沒有給投資者帶來利潤竄升紅利。此類經營模式已經遭遇嚴重質疑,公司估值中樞不斷下降,未見底部。
信用折價劣幣驅逐良幣
至於信用折價,通過中國概念股在美國的遭遇可見一斑。
由於部分不誠信的公司受到調查,中國概念股遭滅頂之災,股價腰斬,顯示信用折價範圍。牽連到守信用的公司同受池魚之災,當市場無法分辨公司質地時,通常會給某個受質疑的板塊一個較大的折扣,折扣中包含了信用風險的價格。
A股市場無法通過固定分紅取得收益,一毛不拔的鐵公雞把自己當成巴菲特,振振有辭地從不分紅,投資者只能通過股價的漲跌牟利。但問題是,當上市公司暴露出的不誠信徹底摧毀投資者的信心時,A股投資者在無法一一分辨的情況下,給A股打了一個大大的折扣,以彌補不可測的信用風險。
折價有多大?A股市場整體市盈率目前僅15.76倍,相較去年年底的21.6倍,下降27%。據Wind數據統計,截至6月17日,156只今年上市的新股,122只處於破發狀態,僅34只尚未破發,其中59只從上市首日起便一路破發至今。
利益輸送二級市場成為藥渣
二級市場已經成為投資地獄,不僅普通投資者血本無歸,機構投資者同樣生存窘迫。根據銀河證券統計,截至6月19日 ,489只偏股型基金中,正收益基金不到10只,佔比2%左右,逾97%的偏股基金虧損。虧損超過10%的基金達到15只以上,佔比接近三分之一。虧損最為嚴重的基金累計跌幅已超過20%。取得正收益的基金,有一半今年以來收益率不足1%,多達97% 的偏股型基金今年以來淨值虧損。實在是可憐得很。
一些私募基金索性直接清盤。根據不完全統計,有5個月以上業績記錄的714只非結構化私募證券投資信託產品中,今年前5月的平均收益率為-6.98%,跑輸大盤2.93%。僅5月就有約100只私募產品跌幅達10%。迄今已有11只基金清盤。據朝陽永續最新統計顯示 ,目前又有22只陽光私募非結構化產品累計淨值低於0.7元,徘徊在清盤紅線的邊緣。無論是安東尼波頓還是國內的基金大佬,在變色龍般的中國概念股面前,統統走下神壇。
二級市場如此痛苦,一級市場風景獨好,雖然發行市盈率下降,仍是富家子弟。創投Pre-IPO通過一二級市場的差價,可以獲得兩倍以上的收益。
中介機構同樣是獲益者,通過清科研究中心的研究,中國市場的承銷保薦費用與信息披露、其他費用高於美國市場,上市公司發行費用逐年上升,其他費用中的灰色費用令人關注。截至6月10日,A股大小非股東和高管套現金額406億元。一級市場吸血,二級市場成為藥渣。
自詡為市場化的新股發行體制改革,沒有破解中國證券市場的利益鏈與報價責任,兩大關鍵因素被有意忽略,製造出極大的尋租空間:詢價機構以購買為報價負責,不允許承銷券商進行擬上市公司的股權直投。
中國A股市場大跌是制度、經營模式、信用三重折價的結果,監管層救市,必須以制度改進推進市場進程,絕不能以停止發行新股的老辦法救市,更不能把利益輸送當成市場化向大眾推銷。
A股市場有必要進行新股發行體制新一輪改革,取消券商直投,打破詢價機構不負責任的報價,對於上市公司的考核以利潤、資產收益率與經營性現金流為主導,同時像美國的中國概念股一樣,進行刮骨療毒。
目前的A股市場不公與低效已經到了驚人的程度,如果再不改革,二級市場將以僵化的交易報復,一級市場貪婪的利益攫取者會因為新股無法發行不得不中止掠奪,毀滅式的改進會成為市場一個又一個慘痛的記憶,有助於情緒的醞釀,卻無助於制度的改良。
来源:金融時報
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