自改革開放以來，中國經濟已經歷過三個超高的持續增長期，每次5∼6年，增速維持在10％以上。在超高增長期之間，也出現了偏低增長期，持續3∼5年，同時伴隨著經濟的結構性轉型。
筆者認為，中國經濟已經進入了一個可能維持數年的偏低增長期。弱增長期的背後，是信貸弱週期、房市弱週期、出口弱週期、中小企業弱週期。中國在此弱週期中，將面臨兩大結構性轉變：出口拉動型增長模式必須改變，信貸催生式增長模式必須改變。
筆者看來，去年以來中國經濟的最大意外，不是通脹，不是房地產新政，而是民營企業不再做實業投資了，企業家蜂擁投向PE，在泡沫的海洋中暢泳。做實業艱辛，工資漲、成本漲、匯率漲，做財務投資易如反掌，房地產、股市分分鐘可能賺出實體利潤數倍的回報，其背後其實是天量信貸擴張所帶來的資產泡沫。這個對中國經濟的長期負面影響，恐怕在歷史上會留下一筆。
然而，民間資金投資偏好上的突然變化，並未引起重視，全國上下沉浸在最先從金融危機中復甦出來的主要經濟體的自信之中，中央政府忙於抑制房價，地方政府忙於賣地，工人要求漲工資，熱錢從大蒜炒到字畫。當財政擴張的效力消失之後，當天量流動性進入收水階段之時，實體經濟自主增長動力不足的問題，便暴露了出來。
首先，目前的信貸結構問題嚴重。當年不顧後果地擴張信貸時，大型國企、地方融資平臺是主要受惠者；而貸款收緊時，中小企業卻成受害者，中國人民銀行在貨幣環境正常化實施上，採取了數量型收縮孤軍深入的策略，存款準備金率上調了600基點，4.5萬億元流動性遭抽離。但是，流動性的減少並非由所有經濟參與者共同承受的。「錢荒」處理不當的話，中國經濟難免出現全面滑坡。
信貸更大的問題是，隨著貨幣政策的收緊，銀行業務對象的減少，銀行作為金融中介的功能有明顯弱化的趨勢。信貸在經濟中的影響弱化了，信貸的乘數效率下降了。
同時，以出口業為主體的沿海中小企業，正在面臨一場現金流危機。除了信貸緊縮外，工資上漲、匯率上漲、材料價格上漲，扼殺著中小企業的生存空間。企業遷往內陸省份，是為製造業設計的退卻之途，也是中國平衡地域經濟的國策。
產業升級、企業轉型，是中國經濟再上一個台階的重要環節。漲工資，更是擴大內需、將增長果實分配給勞動者的關鍵舉措。這些無疑是必要的。但是，過快地、過激地推行這項政策，帶來的不是企業成功轉型，而是企業倒閉，工人最終未必受惠。經濟轉型是要調結構，而不是促成產業空洞化。
通脹升溫，令政策的選擇空間、迴旋餘地大幅收窄，許多政策由主動調整變成被動應對。
對於經濟增長減速，其實決策者不是沒有心理準備。經濟轉型中，在不影響社會安定、金融穩定的前提下，犧牲一點增速，也無可厚非，不過筆者看來，整個社會對轉型的艱鉅性認識不足，對經濟進入弱週期所產生的後果估計不足，對可能需要的反週期措施準備不足。
不要預言通脹何時見頂、增長何時見底、貨幣政策如何轉向、房價有無反彈，中國經濟正在進入一個中期的弱週期。
(作者為瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師)
