信貸繁榮之後通常會發生信貸泡沫破滅。對於那些不讀歷史的人來說，他們已從近期的痛苦經歷中吸取了這一教訓。但對中國來說卻沒有什麼教訓可以吸取。過去幾年裡，這個世界第二大經濟體發放了天量的貸款。不可避免的不良貸款正在顯現出來。然而，市場對此並未給予過分關注。儘管其它經濟體嘗到了不計後果放貸的惡果，中國的命運卻與它們有所不同。或者說，我們聽到的是這樣。
2009年，中國信貸總額增長佔到國內生產總值(GDP)的39%；2010年，這一比率為34%。自2009年初以來，中國債務總額攀升了40個百分點，達到GDP的160%。在最近的一份報告中，瑞信(Credit Suisse)經濟學家陳昌華(Vincent Chan)表示，中國信貸增長已達到臨界水平，這一水平以前在其它國家預示著突然低迷的來臨。* 中國非銀行信貸工具也在激增。轉向這種短期融資，是金融脆弱性加大的一個典型標誌。
隨著銀行紛紛向地方政府基建項目發放貸款（這類貸款構成了近年來借貸激增的主體），各種問題正在浮出水面。上個月，雲南省一家負債沈重的收費公路運營商宣布，它無法按既定計畫還款。據報，上海一家港口運營商非法使用流動資金貸款進行了房地產投資。北京的土地儲備貸款（一種用來為購買公共土地籌措資金的槓桿式工具），明顯面臨著流動性問題。
沒有人清楚地知道，這些地方政府融資工具到底揹負了多少債務？報導中出現的最大數字是14萬億元人民幣（合2.165萬億美元），超過中國GDP的三分之一。也沒有人知道，這些債務中有多少將會違約？穆迪(Moody's)已發出警告稱，這些債務可能會將中國銀行業的不良貸款率推升至12%。在幾乎任何國家，這都足以引起關切；但中國不在此列。摩根士丹利(Morgan Stanley)亞洲前董事長史蒂芬•羅奇(Stephen Roach)，就是當前佔主流的這類鎮定人物的代表。他寫道，「參照其它國家的經歷來推斷中國經濟，是毫無意義的」。
畢竟，中國有過遭遇壞賬的經歷。在世紀之交，中國銀行業40%左右的貸款為不良貸款。但是，如此之高的不良貸款卻沒有引來經濟下滑、妨礙公共財政或讓經濟增長偏離正軌。事實上，中國經濟在隨後十年裡增長迅猛。中國的銀行進行了清理整頓，然後又在全球的證券交易所上市，目前則身處世界最具價值公司行列。
卡爾•沃特(Carl Walter)和侯偉(Fraser Howie)合著的《紅色資本主義》(Red Capitalism)一書，講述了中國是如何處理上述壞賬的。不良貸款按其面值從銀行中剝離出來，轉移給政府控制的資產管理公司，然後資產管理公司發行債券，仍由這些銀行購買。中國央行間接地使用外匯儲備向銀行注入新的股本。部分不良貸款得到了財政部的擔保，以「重組應收款項」的名義保留在銀行的資產負債表上。
通過這種被卡爾•沃特和侯偉貼切地稱為「財務戲法」的做法，中國得以在幾年之內消化了相當於GDP四分之一左右的壞賬。儲戶們也為銀行系統的資本重組做出了貢獻。存款利率被人為保持在低水平上，從而提升了銀行的貸款利潤。其餘的部分是靠強勁的經濟增長解決的。
大多數評論人士認為，近期信貸繁榮催生的不良貸款同樣會以這種從容不迫的方式加以解決。但是，環境已經改變了。中國的信貸系統比十年之前更加透明。這或許會讓中國的財務自救變得更加困難。銀行儲戶可能也會盡力避免為此埋單。儘管政府實施資本管控，但中國富人將財富轉移到海外的難度仍變得越來越小。高收益金融產品的大量出現，則為儲戶提供了銀行存款以外的理財方式。
十年前，中國經濟進行了重組，且因加入世貿組織(WTO)而受益匪淺。出口和外國直接投資(FDI)突飛猛進。持續不斷的城市外來務工人員大潮和越來越高的固定資產投資水平推動經濟向前發展。這些增長源動力現已基本消耗殆盡。中國若要擴大在全球貿易中所佔份額，必將激怒主要貿易夥伴；農村向城市移民的趨勢已經放緩；而固定資產投資已接近GDP的50%，高得離譜。中國經濟還面臨著房地產泡沫破裂的風險。
2009年，中國當局策劃了一場信貸繁榮，並且相信自己能像過去一樣，將由此造成的不良貸款隱藏到地毯之下。但是，中國今日的經濟規模和債務規模都遠大於以往。中國當局要想施展同樣的「戲法」將面臨艱鉅的挑戰。
* 陳昌華(Vincent Chan)，《日益加劇的債務威脅》(Debt Threats – Rising) ，瑞信2011年6月20日發表
本文作者是資產管理公司GMO資產配置團隊成員
原題：中國債務風險不容小視
