通貨膨脹比想像中頑固
9月份CPI將在今日公布,市場普遍預計仍維持6%以上高位,之後將會逐步回落。筆者大體上持類似觀點,但有一些不同的看法。
豬肉食品類價格難大跌
食品中,剔除蔬菜外,豬肉、食用油、糧食是影響通脹的重點商品。最近十年,國內生豬價格經歷過兩次明顯的價格波動週期,分別在2004年9月和2008年4月形成峰值,間隔約3年,也就是所謂34—36個月的「豬週期」。豬肉在6月創下歷史記錄後,在本週跌至18.5元/公斤,為3個月來的最低。豬肉價格是否具有進一步下跌動力,是我們判斷CPI走勢的一個重要觀測點。
據筆者向養殖業瞭解到的今年一個特殊情況,儘管利潤豐厚,但仔豬和母豬補欄卻是歷史盈利週期最差的,相比2007-2008年母豬存欄每月2%遞增,現在最好也只有1%左右,未來豬肉供應並不像市場預計的那樣樂觀。原因在於生豬養殖高風險,迫使大量中小養殖戶退出,而規模養殖企業又受制於土地、資金以及環保審批,令市場缺乏補欄主體。隨著入冬和明年春節前消費旺季到來,豬價可能跌不動甚至反彈,拖長豬週期。
食用油方面,由於前期限價令,除部分受益國儲大豆定向拋售的企業外,大多數壓榨工廠一直虧損,政策解除後,8月份紛紛上調油品價格,但很快因國際商品市場動盪,價格又被迫下調,加上飼料需求低於預期,企業重新陷入虧損,目前油廠整體開工率僅60%-70%左右。另外,國儲為保障市場供應,經過去年以來的大量拋售後,存在補庫需求,這些都限制了食油價格的下行空間。
當然今年秋糧豐收,全年糧食總產有望上1.1萬億斤,構成了有利的一面。但應認識到,全國糧食已連續八年增產,商品牛市也是從2003年開始起步,經歷3輪通脹週期,不能過分誇大糧食豐收的穩物價效用。而且國家為保護農民種糧積極性,糧食最低收購價也逐年提升,價格上漲具有剛性。
大宗商品價格仍存變數
正如以上分析,主要引起CPI變化的農產品,價格缺乏大的下跌空間,通脹結構抑制了自身的調整深度。但作用於PPI的工業類商品,隨著貨幣緊縮和經濟下滑,已於前期脫離頂部,並在9月中旬跌幅擴大。另外,期貨市場遠期價格曲線向下延伸,說明通脹預期發生轉變,這些影響將在未來數月逐步向CPI傳導。
除此以外,國內商品「高庫存」、「高產量」、「高價格」扭曲現象消退,尤其很多嚴重過剩的行業,通過減產、降價的行動,開啟了清庫存的週期,以上是筆者判斷CPI見頂的主要依據。
國際大宗商品價格在9月中旬一輪大跌,緩解了輸入通脹的壓力。但與2008年國際金融體系資金鏈斷裂本質區別的是,目前歐債各國資金雖緊,但有相應解決「路線圖」和購債方案,各方只是在政治博弈當中,最大變數是聯儲從未否認的QE3。
大宗商品大跌過後方向未明,面對債務危機和經濟下滑,未來歐美國家的政策調整將加劇資本及大宗商品價格波動,進而增加我們進一步判斷國內通脹走勢的難度。
貨幣政策不會大幅放鬆
根據歷史經驗,貨幣拐點一般較CPI變化領先6-12個月。這輪政策週期中,央行連續5次加息,12次上調準備金,M1、M2增速在2009年底至2010年初就已掉頭向下,但由於2009年形成龐大基數,2010年6-9月政策鬆動,以及美國QE2的輸入壓力,形成縱虎容易收虎難的局面。自2010年第四季度開始,貨幣政策進一步收緊,嚴格總量控制,加強對銀行表外業務監管,M2增速4月份跌破16%,8月份破14%。上週,上海大額商業承兌匯票貼現利率創新高,月息升至11.67%。,反映資金緊張狀況。
信用貨幣巨幅擴張後猛然收緊,打壓物價同時,造成一系列問題,如地方債償付危機、民間高利貸崩盤、沿海製造業倒閉,緊縮政策空間已經不大。存款準備金停止了上半年逐月一調的步伐,取而代之的價格工具7月份使用一次便進入觀察期,隨後又釋放出定向寬鬆的政策信號。本週,國務院常務會議研究確定加大對小型微型企業的信貸和財稅支持,市場甚至預計準備金率年底前下調,然而此時的通脹還未被完全馴服,大宗商品已止跌反彈,CPI見頂後的調整幅度也估計有限。
從匯率方面看,貿易順差及熱錢流入,會促使通脹長期處於高位。據統計,2005年7月至2008年7月,以及2010年6月至今的兩輪人民幣升值,物價都是逐步走高的過程,反而2008年7月人民幣停止升值後,物價見頂回落。本週美國參議院通過人民幣匯率法案,進一步施壓。有觀點認為人民幣匯率或達到1:5,這將加大熱錢流入和國內通脹的壓力。數據表明,今年上半年資本和金融項目順差高達1839億美元,與GDP之比為5.9%,達到近十年來的最高水平。
在此情況下,國內貨幣政策不可能大幅放鬆。因為在外部需求疲弱、內部產能過剩的背景下,釋放出來資金一定優先追逐資產,推升房價和通脹。政策當局只能結合其它精細化配套措施,在貨幣供應、產業穩定,與資產價格水平之間尋求平衡。
總結以上多個方面的判斷,估計年內CPI跌破6%,明年有望回落到4%-5%,但或難以到達此前3%以內政策目標。高通脹、高利率仍將是常態。當然,有一些小概率事件也值得關注,比如最近人民幣貶值預期就悄然出現,人民幣NDF逆轉,中銀香港作為香港唯一的人民幣清算銀行,兌換額度提前用盡,表明市場有資金開始做空人民幣,而對於市場這些新的變化,是否會擴大並衝擊經濟穩定,需要認真研究。
来源:證券時報
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