決策層便可能選擇有差別的下調中小銀行準備金率。而年末，房價拐點更加明朗、通脹回落至4%左右時，貨幣政策放鬆或將釋放更為強烈的信號，以全面下調準備金率為標誌。
實體經濟流動性已經過緊
本月13日，央行公布了M2與新增貸款數據，9月M2同比增速為13%，下降至6年來的最低水平。但鑒於今年上半年銀行表外業務的迅速發展，仍有諸多聲音懷疑市場上流動性的緊縮程度。近期，央行公布了前三季度的社會融資總量數據，打破了市場的質疑，證明當前無論銀行表內表外、無論是直接融資抑或是間接融資，市場上的流動性都已經非常緊張，對實體經濟的壓力日益加大，超出了普遍預期。
2011年前9月，社會融資總量累計達到9.8萬億，同比下降11.4%。三季度新增社會融資總額更是大幅下跌，從二季度的3.6萬億下降至2萬億，季環比下降43%。從各項社會融資的來源來看，幾乎所有的融資渠道全面收窄。三季度，信託貸款、銀行承兌匯票分別比二季度減少了65億和3470億，而這兩項在二季度的增加額分別為822億和5689億。儘管三季度傳統的人民幣信貸業務有所放緩，但在表外業務大幅減少之下，人民幣信貸業務佔到社會融資總量的比例由二季度的54%上升至58%。
加大理財產品的規範與監管力度，是導致三季度銀行表外業務收窄的主要原因。早前，河南地區一些農信社利用會計漏洞，通過票據買賣幫助銀行騰挪貸款規模。這一現象被曝光之後，便引起了銀監會的高度重視。
7月銀監會要求嚴查金融機構的票據業務，禁止規避信貸規模的票據買賣，便是導致三季度票據直貼規模減少的部分原因。另外，考慮到表外業務的迅猛發展，早前央行也要求將商業銀行信用證保證金存款、保函保證金存款以及銀行承兌匯票保證金存款等三類保證金存款納入存款準備金的繳存範圍，同樣抑制了表外票據融資業務的擴張。
本輪緊縮政策的效果已經逐步顯現
本輪緊縮政策始於去年。去年4月份，為應對房價增速過快的局面，決策層推出新一輪房地產調控政策打壓高房價。而10月，由於通脹節節攀升，決策層選擇加息，退出了金融危機時採取的寬鬆的貨幣政策。因此，我們認為，宏觀政策基調何時轉變，也將充分考慮通脹、房價的走勢。
通脹方面，9月CPI同比增長6.1%，比8月CPI回落0.1個百分點，並連續兩月延續了通脹下滑的局面，通脹步入下行軌道的趨勢已經穩步確立。
目前來看，三大官方食品價格均出現回落，預示帶動本輪通脹的第一推手食品價格漲勢已有所減輕。而近幾個月租房價格漲幅逐步走低，也將帶動居住價格上漲趨勢有所緩解。
另外，受全球大宗商品價格下降影響，9月PPI同比上漲6.5%，低於市場預期以及7月7.3%的水平，減輕了對CPI的傳導。
我們預計，伴隨著持續緊縮政策作用的深入、發改委下調國內成品油價格、海外需求放緩導致輸入性通脹壓力減輕等，預計10月CPI或將降至5.4%，年末CPI漲幅有可能回落低至4.0%。
房價方面，國家統計局公布的9月70個主要城市房價數據顯示，目前房價停漲的城市繼續增加。70個大中城市中，房價下降的城市有17個，持平的城市有29個。與8月份相比，9月份環比價格下降的城市增加了1個。而北京、上海、廣州、深圳等一線城市的新房價格已經連續三個月停漲持平。
另外，今年房地產市場沒有出現傳統意義上的「金九銀十」，房地產銷售市場冷淡，1-9月，房地產的銷售面積同比增長12.9%，比1-8月份回落了0.7個百分點。我們認為，在年末銀行信貸更為緊張之下，個人首套房貸利率上升、以及房地產企業的資金壓力加劇，均將加速房價拐點顯現。
緊縮政策對實體經濟的風險也有體現伴隨著緊縮政策的持續，經濟下滑已經有所顯現。而中小銀行與中小企業的發展出現困境、地方融資平臺同樣面臨融資難題等，實體經濟運行的風險在不斷加大。而考慮到到海外形勢將繼續影響中國出口，放鬆貨幣政策的呼聲日漸升高。
早前國家統計局公布了前三季度宏觀經濟運行主要數據。數據顯示，在持續緊縮的貨幣政策下，中國經濟逐步放緩，三個季度GDP同比增速分別為9.7%、9.5%、9.1%。三駕馬車中，消費仍保持平穩，而信貸收緊之下，投資增速高位有所回落。
出口方面，受到海外需求減少與國內緊縮政策的雙重影響，出口下滑趨勢明顯。9月出口增長17.1%，低於市場預期。其中，歐美經濟動盪導致需求回落跡象更為明顯。9月中國對美出口同比上漲為11.6%，低於8月的12.5%。對歐盟出口下滑至9.8%，更是大幅低於8月的22.3%。歐美作為中國最大的兩個貿易夥伴，其經濟的放緩對中國出口的影響將在年末繼續顯現，廣交會歐美客商人數已經大幅下降。預計四季度出口增速可能下滑至個位數。
中小企業運行困難加大。近來，中小企業資金鏈斷裂問題成為輿論焦點，也成為部分外資看空中國的一大重要因素。據媒體報導，
自今年3月以來，溫州民間借貸市場動盪，數十家企業出現了老闆出逃，公司關門，員工討薪等事件，9月類似的事件更是高達26起。民間金融發展至今並非一朝一夕，而今年中小企業資金問題尤為突出，主要體現了過長時期的實際負利率導致更多資金脫離正軌金融體系以尋求保值與收益，而持續緊縮政策之下，利率雙軌制更使得今年的民間利率大幅偏離基準利率。
據媒體廣泛引用的、中國人民銀行溫州市中心支行發布《溫州民間借貸市場報告》顯示，目前溫州民間借貸市場估計市場規模約1100億元，相當於當地民間借貸規模佔民間資本總量六分之一左右，且相當於溫州全市銀行貸款的五分之一。而目前溫州民間金融用於一般生產經營的僅佔35%，用於房地產的佔20%，停留在民間借貸市場上的資金規模高達40%。民間借貸已成為樓市後的首選投資替代品。而溫州民間借貸利率也達到階段性高位，年綜合利率水平為24.4%，折合下來是月息2分。
地方政府債務問題也有所顯現。目前，市場對於地方政府債務的擔心主要來源於以下幾點：
一是地方政府債務已經進入還債高峰期。審計署公布的審計結果顯示，最近兩年是地方政府債務的集中償還期，分別有24.5%和17.2%的債務集中於今、明兩年到期。
二是房地產調控下，地方政府收入的主要來源土地出讓金收入面臨縮減，而今明兩年的保障房建設力度空前，很多資金需要地方財力作為支持。
三是早前城投債出現了資產轉移、宣布只付息不還本等事件，加大了公眾對地方政府償債能力的擔憂。
四是決策層對於地方融資平臺的監管更加嚴厲，銀監會要求到期的地方融資平臺貸款不得展期和貸新還舊，而僅對涉及保障房建設的貸款網開一面。
根據早前審計署公布的報告顯示，截止到2010年末，地方政府性債務總規模達到10.7萬億元，如果再加上6.75萬億國債，鐵路債1.89萬億，包括三大政策行銀行在內的債券5.2萬億，我國當前的債務負擔率為61%，已經超過了國際公認的《歐洲聯盟條約》60%的債務負擔率控制標準，值得引起高度關注。
貨幣政策放鬆悄然開始面對上述風險，官方近期展開密集調研，並在不同場合，相繼提出了緩解地方融資平臺、促進在建項目完工、支持中小企業發展等多項財政金融舉措。具體表現有以下幾個方面：
一是溫家寶高度重視民間借貸及中小企業融資問題，赴溫州進行調研。12日，國務院常務會議更是確定了金融支持小企業的數項舉措，包括加大信貸支持，拓寬債券融資等融資渠道，提高不良貸款容忍度，以及減免企業所得稅等。
二是銀監會提出進一步支持國民經濟又好又快發展的「六個聚焦」。10月24日，銀監會周慕冰副主席在參加新浪金麒麟論壇時表示，未來更加關注在建項目的信貸支持，確保不要有爛尾樓，不要有半吊子工程出現，這也緩解了市場對於大批高鐵項目因缺錢停工的擔憂；加大對小微型企業的金融服務；加強對平臺貸款的整改，為地方融資平臺清理，留出緩衝空間，同時對部分原有期限安排不合理的貸款，在其滿足抵押擔保模式、合同補證到位等條件以後，經批準可以適當延長還款期限或展期一次。
三是10月24日，銀監會印發《關於支持商業銀行進一步改進小型微型企業金融服務的補充通知》，明確小型微型企業貸款適用75%的優惠風險權重等多項政策。此補充通知是在5月銀監會出臺的《關於支持商業銀行進一步改進小企業金融服務的通知》之上，更為具體的差別化監管和激勵政策。
四是3年期央票收益率下行1個基點。10月20日，央行通過公開市場發行3個月期與3年期央票，其中3年期品種發行利率較上週下降1個基點至3.96%，為15個月來首次下滑。
五是中央匯金出手救市。10月11日起，為支持國有重點金融機構的穩健經營和發展，穩定國有商業銀行股價。中央匯金在二級市場自主購入工、農、中、建四行股票，並繼續進行相關市場操作。
最後，也是最重要的信號是10月24日，溫家寶在天津召開天津、內蒙古、江蘇、山東四省(區、市)經濟形勢座談會時要求「把握好宏觀經濟政策的力度、節奏和重點，適時適度進行預調微調。」這也是支持當前貨幣政策可能出現放鬆的最有力的判讀。
