投資心得:利潤的背後
上週我與太太請上海市教育系統的官員吃飯,目的很功利,是為了以後小孩上學擇校方便。這位官員是我岳父二十年前的同事及下屬,上次岳父在上海時見過一面,承諾以後小孩上學就找他。小孩上什麼學校於我們是大事,好不容易碰到這麼一個機會,我們想著一定要把握,一定要持續「投資」。雖然岳父說,這人挺重情義,當面承諾你的事一定會做到,但我們可不敢把寶押在一句簡單的承諾上。
去年四月,我的前老闆打電話給我,要我對證一項賭注。原來是07年初關於蘇寧電器,我當時認為蘇寧電器財務數據不可理解,存在作假帳可能,因此反對買入該公司(事實證明我錯了)。但另一同事極其看好,認為蘇寧電器未來三年還能以50%的速度增長,2009年收入會超過1000億,並以他一年的收入為賭注。去年四月蘇寧年報出來後證明他錯了,他欠我們一年的收入。我和老闆其實都清楚,雖然確有其事,雖然我們能證明此事,但即使他承認了,我們也不可能因為他那句簡單的承諾就真的拿走他一年的收入,只是想敲他頓飯。最後因為覺得無聊,這飯也懶得去敲了。
在現實生活中,是個明白人都知道,所謂的情義,口頭的應允,甚至書面的承諾,可能有用,但很可能沒用。因為起決定作用的不是承諾本身,而是承諾背後的利益或力量對比。
投公司也是如此。作為投資人我們要看利潤表,但更要看利潤表背後的競爭力。好看的利潤表,旺盛的訂單,利潤豐厚的合同,這些都是好東西,但它們是表象,是結果,這結果的背後可能是堅實的競爭力,也可能只是運氣,只是曇花一現。
七八年前看外運發展(600270.sh)覺得是個好公司,但我太太對此公司內部較為熟悉,感覺並不好,問我為什麼看好。我說不管公司自己好不好,它與DHL有一合資公司,經營國際快遞業務,中國正逢開放,這業務增長特快,且利潤特厚。太太說,那是DHL牛,不是中外運牛。我心想,兩家成立合資公司,業務都在那裡面,誰牛不都是一樣嗎?但就是不一樣。大約一年後也就是2005年(?)左右,DHL要求對合資公司的內部結算價進行調整,合資公司利潤隨即大幅下降。後來這公司我沒跟了,好像是DHL解除了與中外運的合作。這給我很深的印象,白紙黑字的合資協議,如果沒有對等的貢獻,沒有對等的力量對比,想長期執行下去是不可能的。
前年與朋友討論公司高陽科技(0818.hk),這公司業務是移動支付軟體開發,即公司給中移動提供移動支付的技術解決方案,然後與中移動按一定比例分成,09年該項業務增長迅速,該公司分得了豐厚的利潤。朋友計算著中國移動支付的市場容量,中移動的份額,然後是該公司的利潤前景。我提醒說不好這麼算的,因為這個技術方案是不是不可替代的不可知,合作對象是中移動這麼一個大傢伙,未來和利潤成成比例也是不可知的。但該朋友認為,跟中移動有協議在,這個協議至少能保證公司賺好多錢。犯我以前同樣的錯誤,協議就是一張紙而已,如果背後沒有對等的力量,想撕毀隨時都可以撕的。
當然,今年我也因為這個錯過了一個很好的標的:華晨汽車(1114.HK)。年初就有兩個朋友向我強力推薦該公司,因為寶馬車在中國未來幾年的增長會持續在高位,且我也相信這一點。但我不願意買,原因就在於,我認為寶馬是寶馬,雖然與華晨汽車有合資公司,雖然3系5系都在要中國生產,但競爭力是寶馬而不是華晨的,華晨唯一的貢獻是提供了寶馬在中國的一個牌照而已,這個牌能值這麼多錢嗎?也許真值,這是我沒看清楚的。
利潤的背後一定有力量左右。只要是自由市場,只要是規則不變,市場一定是公平的,有力量的能獲得好利潤,有持久力的一定能獲得長期的高回報,投資人的目標就是找尋那種能持久的力量。
這種力量主要是哪些呢?我一直想較清晰的描述它,但是無能為力。我想清晰的定義是不可能的了,用一些案例感知它的一些特徵,也許能有些益處。
前幾天與公司的分析師討論華寶國際(0336.hk),說老實話,這公司太牛B了,牛B的我不願意看。一個做香精的公司,自己並不生產而是從德國進口原料調製配方,但卻壟斷了50%的國內菸草香精市場,一年28億收入,有16億淨利,太恐怖的數字。我想像不出什麼合適的競爭力能匹配如此的盈利能力,只能把它歸為「丁書苗的能力」。「丁書苗的能力」當然也是可以投資的,如果你相信劉部長永遠不會倒,但現實中的劉部長倒了。我在想,這劉部長是外部條件,所以有可投資的競爭力一定是要麼其所依賴的外部條件會變,要麼就能適應變化的外部條件,這可能是這種競爭力的第一個特質。
我們的分析師對該公司提出了另一種看法:第一,這市場份額怎麼來的不用去管,因為已是既成事實,第二,公司有足夠的能力保住這市場份額,其核競爭力就在於公司一大批進行香味調配的「調香師」,這是需要有特殊天賦的人。這是一個說法,從邏輯上有可能,但是要證實真的很難,沒有進一步的研究,我仍選擇不信。所以,我想,第二個特質應該是,從邏輯上要理解,從現實中可驗證。
康師傅(0322.HK)是一家極其牛B的企業。方便麵及飲料行業實際是一個拼產能半徑及終端貨架的產業,康師傅有全國最合理的產能布局,全國最強的銷售網路,同時還有最有效的管理系統。如公司自己宣稱的一樣,行業平均不賺錢它可以有8個點的利潤,2-3個點來自於其平均最短的產能半徑,2-3個點來自於其規模效應,2-3個點來自於其管理效率。我自己的感覺,這個老大的優勢建立後,如果行業不發生大的變革,老二的統一(0220.hk)是不可能有機會的。所以,第三個特質應該是,因相對穩定的行業環境下建立的相適應的組織架構,這架構難以複製,或有先發優勢而獨一無二。
但歸根結底,我想還在於人,一個有洞察力的領導人,以他為核心為基因建立的一個學習型組織,這個組織能學習,能適應產業環境,能建立與產業環境相適應的組織架構。
来源:財新網
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