中國經濟上半年給出了一份不錯的答卷： GDP同比增長9.6%，二季度GDP環比增長2.2%，6月份工業增加值同比增長15.1%，增速比上月顯著加快。股市也以上漲給予積極回應。樂觀者認為，這份答卷是對中國經濟「硬著陸」論調的有力反駁。順著樂觀預期，通脹在6月份見頂後回落，產出在9.5%的水平上繼續增長，這無疑是一個健康的組合，進一步地，考慮到中國經濟從2007年的週期頂點調整至今，似乎可以預見一輪新的增長週期就此啟動。
果真是這樣嗎？
緊縮的效果？
對於上半年數據，樂觀者需要面對這樣的疑問：中國自2010年1月開始上調存款準備金率、2010年10月開始加息，即便考慮緊縮政策的滯後性，為什麼增長和通脹仍在上行？這衍生出的問題是，如果緊縮政策沒有取得顯著效果，認為6月份後通脹見頂回落可能是一廂情願。
從價格方面看，中國的通貨膨脹自去年四季度開始就連續超預期，而這是在信貸持續受控、流動性逐漸收緊的情況下發生的。在這輪通脹週期中，流動性（M1）與通脹（CPI）間曾經穩定的關係被打亂。在我們看來，其原因主要是龐大的流動性存量和持續擴大的負利率。當貨幣供給超過了經濟所需，而且在持續貶值，貨幣持有者的理性選擇是避免持有現金，購買資產或商品，從而導致通脹的持續上升。在這個正反饋過程中，超額貨幣供給和負利率是關鍵。
導致通脹持續上升的另一個原因與一些長期結構性因素有關，這些因素包括：劉易斯拐點帶來勞動力價格的快速上漲；房地產市場價格剛性導致居住成本、種植或養殖成本上升。作為生產成本的重要組成部分——工資、食品、原材料的價格上漲是本輪通脹的直接源頭，短期內政策難以應對。這將意味著本輪通脹持續時間更長。
從需求方面看，金融「脫媒」和地方政府的支出衝動抵消了政策緊縮效果，導致較高產出增長。上半年投資加速增長的動力主要來自地方，顯示政策對地方政府的影響力不夠。在信貸和貨幣偏緊的情況下，投資所需的額外資金可能主要來源於兩方面：一是2009年-2010年的資金沉澱，這兩年的中長期信貸投放超過了固定資產投資所需，超出規模估計有4.6萬億元；二是非信貸渠道，截至今年6月底，非信貸渠道的社會融資規模達3.5萬億元，其中直接融資、委託貸款和銀行票據的規模較大。上半年，高收益的信託產品和銀行理財產品規模大幅增長，反映了負利率情況下金融「脫媒」的加速，這些資金的相當部分被配置到與投資相關的房地產開發和基本建設領域，蘊藏了新的風險。
緊縮政策沒有導致需求下滑，無力阻擋生產成本上漲，沒有改變超額貨幣供給和負利率狀況。在當前的政策節奏下，需要對未來通脹作更壞的打算。
什麼樣的週期？
通脹得不到控制，則不能對增長樂觀。在成本剛性上漲的情況下，需求的擴張將導致通脹的進一步惡化。唯有以需求下滑倒逼成本下降，通脹才將得到切實控制，其中，緊縮貨幣和提高利率是必不可少的工具。
對增長持樂觀態度，往往源於對週期的模糊認識。從2007年經濟週期頂點算起，至今調整已有4年，從時間窗口來看，新的設備投資週期似乎啟動在即。
新週期啟動至少需要三個條件：經濟增長或盈利增速見底、企業經歷了充分的產能調整和新的經濟增長點。這三個條件現都不具備。當前工業部門庫存水平處於歷史高位，未來更有可能向下調整，去庫存前期，企業盈利將出現下滑。同樣，價格水平也在高位，價格下降自然不利於企業盈利，也將導致加速去庫存。
產能調整也不充分。在1993年和2003年週期啟動前的5年間，全社會固定資產投資實際增長率平均不到10%，這一水平接近於折舊率。只有經歷大面積的設備老化和長時間產能調整，大規模的設備投資或設備更新才有可能。而在本輪週期前的2009年-2011年間，固定資產投資實際平均增長高達23%。經濟調整期間仍在更新設備或擴大產能，這將延長經濟調整時間。
即便產能調整充分，新週期還需要新的需求束或產業群的牽引，這就是新的經濟增長點。在上一輪工業化和城市化加速的週期中，房地產市場從1998年開始刺激，出口在2001年中國加入WTO後開始加速，才造就了2003年-2007年的繁榮。如今，新的經濟增長點仍不明確。
在新週期啟動前，經濟還將經歷一個向下調整過程，其過程將因政策節奏的變化而有所反覆。中間任何一次反彈都容易被說成一個中期上升趨勢的開始。這種認識源於對一個小的政策週期的忽略。
這個週期源於金融危機期間巨大規模的刺激政策。金融海嘯導致中國經濟下滑超過了正常區間，而後中國強有力的刺激政策拉動經濟迅速回升。政策退出導致了經濟增速緩慢下行，由於價格滯後於產出，通貨膨脹還在高位。通脹能否得到控制，是衡量刺激政策是否徹底退出的標誌。
如何著陸？
從週期角度看，經濟必須著陸，只有舊週期結束，新週期啟動才變得現實。經濟著陸意味著產出和價格同時下降，但上半年經濟數據增加了著陸的不確定性。
這種不確定性源於未來通脹難以把握。政策無力壓制生產成本上漲，無意看到需求顯著下滑，政策也抑制不了金融「脫媒」和地方支出衝動，緊縮效果因此而打折扣。
受到誤傷的是一些中小民營企業，這些企業要麼缺乏主營業務競爭力，要麼在主營之外的戰線太長，一旦市場環境惡化就面臨困境，它們的退出反映市場出清過程。2009年信貸大投放挽救了一些本應在2008年退出的企業，也放縱了一些企業盲目擴張和投機，雖然痛苦，這些實體經濟泡沫需要被擠出，中國的勞動力、資源能源與環境已經難以承受經濟過度擴張。可悲的是這些企業總是首當其衝的受害者，國有企業和地方政府「大而不能倒」，即使信貸資金面臨乾涸，他們總能獲取那最後一滴。
中小民營企業困境不能成為調控放鬆的理由，放鬆首先意味著地方政策和國有企業的機會，無異於再次放開拴住野馬的韁繩。在通脹水平連創新高、政策效果打折扣的情況下，政策止步或鬆動都將放大通脹不確定性，增加硬著陸風險。唯一能避免硬著陸的方法，就是軟著陸。
法乎其上，取乎其中。繼續緊縮才能取得控通脹的預期效果。如果緊縮力度是均勻的，經濟的一些薄弱環節就會縮敗，這是控通脹不得不付出的代價。關鍵問題是，如何避免該敗的不敗，不該敗的敗了。
繼續維持政策從緊，政策需要作結構微調，定向調控和定向寬鬆同樣重要。當前經濟最需要支持的是中小企業和服務業，最需要調控的是房地產市場和地方支出。房地產市場和地方不合理支出是中國經濟最大的腫塊，如果腫塊進一步擴散，將成為中國經濟硬著陸的最大理由。
保障房建設將給房地產調控的負面影響提供緩衝。這是一場賽跑：房地產調控抑制地方土地財政過度擴張，保障房建設引導地方政府合理開支，如果保障房建成而房地產調控未見效，經濟將走向過熱而後硬著陸，如果房地產調控見效而保障房建設未跟上，經濟下滑速度可能超預期。只有兩者速度均衡，才能取得軟著陸結果。因此，保障房建設進度加快之時，也是房地產調控擴大之機。
