鑒於國內尚沒有證券集體訴訟體制，將民事訴訟作為投資者權益保護的輔助體制比較妥當。除此之外，應當建立公司上市之後對於遭遇欺詐發行投資者的直接返還體制，懲罰欺詐發行人與保薦人，更大限度保護投資者。
日前因洪良國際於2009年申請赴港上市時，兆豐資本沒有履行保薦人的職責，被香港證監會吊銷保薦人牌照，並處罰款4200萬港元，據稱這是香港歷來最高的罰款金額。消息甫出，引發內地資本市場一片稱讚聲。而更早前因洪良國際招股說明書中的數據虛假、對投資人有誤導，以及嚴重誇大公司的財政狀況，香港證監會在其上市不到3個月，即將其起訴到高等法院，並隨即將公司停牌，凍結集資所得9.9億多港元，要求退還給投資者，更是大快人心。
保薦機構難逃其咎
如果兆豐資本作為保薦人未履行保薦職責發生在內地，會是什麼結果呢？我國《證券法》第一百九十二條規定：保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責的，責令改正，給予警告，沒收業務收入，並處以業務收入一倍以上五倍以下的罰款；情節嚴重的，暫停或者撤銷相關業務許可。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以三萬元以上三十萬元以下的罰款；情節嚴重的，撤銷任職資格或者證券從業資格。
法條很抽象，如果聯繫實際發生的例子，可能就會更為具體地理解我國內地法律的規定。比如在綠大地欺詐發行案中，其保薦人聯合證券（現華泰聯合證券）收取了1200萬元的承銷及保薦費用。如果在綠大地欺詐發行過程中，當時的保薦人聯合證券沒有依法履行保薦職責，根據證券法規定，聯合證券最高則可能被沒收業務收入1200萬元，並處6000萬元罰款，吊銷保薦人牌照。
在綠大地的上市保薦書中，聯合證券稱「有充分理由確信發行人申請文件和公開發行募集文件不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；保證推薦文件、與履行保薦職責有關的其他文件不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏」等等，言之鑿鑿。而當綠大地被認定「招股說明書中編造重大虛假內容，發行股票，數額巨大」，並構成欺詐發行股票罪時，此時的聯合證券應承擔什麼樣的法律責任？當年的承諾和保證還有效嗎？可惜至今尚未從公開信息看到聯合證券以及相關保薦代表人被中國證監會立案調查的信息，更遑論嚴厲處罰了。
雖然聯合證券未被立案調查、未被處罰，是否說明它在綠大地欺詐上市過程中沒有任何責任？為何不究責？再嚴厲再完善的投資者保護法律體系也無法避免違法行為的出現，面對足夠的誘惑，總歸有人以身試法。筆者看來，監管有效性的測試，應該是公司一出現違規，證監會立即對其作出反應，並用行動告訴投資者。只有違法者在最短時間內受到最嚴厲打擊，投資者才能放心在中國資本市場投資。
呼籲建立欺詐發行上市受損投資者直接返還體制
目前，筆者所代理的投資者訴綠大地證券虛假陳述責任糾紛案也將把聯合證券作為共同被告，要求其承擔連帶賠償責任，並且需要其在訴訟過程中自證清白，否則即應擔責。聯合證券能否證明自己在綠大地欺詐發行過程中沒有過錯，拭目以待。綠大地投資者只有通過民事起訴途徑挽回損失，也反映出投資者的另外一個無奈。
相比香港證監會將洪良國際停牌，並凍結集資所得9.9億多港元，要求退還給投資者，我們還有很長的路要走。其實，這才是洪良國際欺詐發行案中所顯示的香港證券法與內地證券法最大的差異。目前內地證券法規定將募集資金返還投資者的情況，僅限於已發行但並未上市的階段，典型案例如勝景山河案、江蘇恆久案。在公司上市之後，是否應該設置一套機制將欺詐發行募集的資金返還給投資者，應該在證券法未來的修訂中引起注意。
雖然根據國內目前的證券法以及虛假陳述侵權司法解釋，在上市公司被證監會行政處罰或生效刑事判決認定欺詐發行後，投資者可依法提起證券民事賠償訴訟，要求發行人、保薦人等有責主體承擔民事賠償責任。但從近10年虛假陳述民事賠償案件司法實踐來看，存在虛假陳述侵權司法解釋不夠詳細、地方保護主義比較嚴重等問題，同時對於損失與欺詐發行之間因果關係以及系統風險認定上，也存在很多瑕疵。
更加可惜的是，雖然困難重重後可以獲得一些賠償，但投資者通過起訴獲取賠償的人數比例偏少。近年出現的虛假陳述民事賠償案件中，提起訴訟的投資者人數超過100位的非常罕見。從目前來看，因其參與主體較少，投資者維權積極性不高，等待被動保護的想法比較強烈。鑒於國內尚沒有證券集體訴訟體制，只要不提起訴訟就無法獲得賠償等因素，將民事訴訟作為投資者權益保護的輔助體制比較妥當。除此之外，建立一種在上市之後對於遭遇欺詐發行投資者的直接返還體制，以更大幅度保護投資者和懲罰欺詐發行人、保薦人。
從兆豐資本遭香港證監會天價罰單一案來看，在保薦人的責任上，內地缺少的並不是嚴苛的法律，而是將現有的法律激活，讓保護投資者合法權益真正成為工作的重中之重。如果將嚴厲的法律放置不用，保薦人也就忘記了自己存在的意義，淪為欺詐發行的幫凶和資本市場牟利的機器。在這樣背景下的保薦意見，對於投資者的投資決策及證監會發行申請核准，都會起到嚴重誤導作用。
