次貸危機劇痛在前，大部分中國問題的觀察者，也將中國危機的關注點聚焦在金融環節以及房地產問題上。但如細查中國內部的政治經濟結構，我們得出的結論是：在中短期內，中國最為脆弱的環節不是其金融機構，而是其實體經濟。所以，如果中國注定要出現一場大型經濟危機，其爆發的順序可能是先實體後金融，這與美國次貸危機恰好相反。
次貸危機之所以在短期內無法重創中國，乃是因為中國金融的防火牆所致。不幸的是，中國實體經濟與全球市場體系的融合卻是異常緊密的。這就是說，次貸危機所反映所加深的全球實體經濟危機必然會通過實體層面深刻地影響中國經濟。這是一個緩慢的，但卻長期的危機。不具有奪人眼球的震撼力，但卻可能比金融危機更加致命。可以大致描述一下這個鏈條的基本線索：全 球實體危機—次貸危機—加深的全球實體危機—中國的實體經濟危機—中國的金融及其他危機。
中國以國有銀行為絕對主力的金融體系之所以不太容易首先爆發危機，首先是由於他們的高集中度，一旦風險出現，政府可以迅速出手救助幾家大銀行而穩定局面。其二，中國的銀行業憑藉其壟斷地位在過去若干年中積累了大量的利潤，短期內經得住消耗。其三，金融監管部門出於對1990年代金融壞賬再現的高度警惕，在最近兩年督促中國銀行業及時補充了大量資本。這一切，讓中國的金融系統看上去似乎固若金湯。反觀中國的實體經濟，情況就遠沒有那麼讓人放心了。
雖然不能否認中國企業的生產率在不斷提升，但中國大部分企業的主要盈利模式仍然是低成本優勢。這實際上也是被有些人搞得神乎其神的中國模式的核心部分。然而，一面是經濟增速的下降，另一面是不斷攀升的各種成本、通貨膨脹及資金成本（利率）這種中長期條件，對中國許多企業盈利能力所構成的打擊將是摧毀性的。這種低成本盈利模式在中國引以為傲的製造業中尤其普遍。很多人將希望寄託在這些企業的轉型上，但只要不是書獃子，就應該當知道，這種轉型不僅極其痛苦而且充滿不確定。任何轉型都是過去路徑的某種中斷，而這種中斷必然要以一部分經濟主體的死亡作為代價。
作為中國過去三十年高速經濟增長的本質特徵，中國眾多企業對低成本模式具有高度的路徑依賴。這也是為什麼天天喊轉型但卻收效甚微的關鍵原因。特別應當提醒的是，對於這些企業來說，這不是短期的流動性危機，而是由於盈利能力被摧毀而導致的債務危機。短期的流動性危機，可以通過中央銀行釋放流動性而獲得舒緩，因為在未來這些企業還可能盈利，因此債務可以得到償還。但盈利能力被摧毀則是完全相反的情形，因為這些企業不再能夠恢復盈利，任何新增貸款非但無濟於事，而且會導致越來越多的壞賬。在這種情況下，除了關門倒閉，恐怕別無他法。
各種跡象都在越來越明顯地證明這種趨勢，眼光獨到的中國經濟學家王建先生統計：「在剔除通脹因素後，工業企業的實際利潤增長率2003-2007年是31.1%，2008-2010年是10.3%，而2010年當年就只有6.6%了。」在貸款不斷創記錄增長的同時，中國企業盈利能力卻在不斷下滑。在老闆紛紛跑路的2011年，這個趨勢則更為顯著，2011年三季度， 中國上市公司利潤除去金融股之後，環比下跌8.9%。在國有企業方面，截止2011年11月，「央企營業收入同比增長22.6%、淨利潤同比增長3.6%，增速較去年同期分別下降了12.1和46.5個百分點。」看來，我們已經非常逼近無利潤擴張的時代，而這種性質的擴張和增長隨時都會戛然而止。
很容易推測，隨著低成本和高增長時代的終結，這種盈利能力的喪失，將是中國企業界非常普遍的現象，而由此引起的債務危機也將是普遍的。（雖然由於議價能力及管理潛力的不同，企業的情況會有所不同）對於一個對高速增長已經習以為常的國家，無論銀行還是企業本身都有一種思維慣性，他們總是將過去的經驗簡單套用，誤以為目前的困難只是暫時的流動性危機，高速增長很快就會重新回來，咬牙挺過去，前面就是艷陽天。他們可能沒有想到，時代真的變了，高速增長已經棄我們而去。需求的萎縮及成本的上升，意味著這些企業盈利能力的徹底喪失。
顯然，這種盈利能力喪失的危機根本不是通過所謂貨幣政策的調整可以挽救的，也根本不是增加所謂流動性可以修復的。在中國貨幣緊縮剛剛開始半年多之後，為數甚多的扯淡經濟學家就開始呼籲放鬆貨幣，理由是中小企業資金極為緊張。然而，這幾年的經驗證明，這大概不是事情的真相。事情的真相是：這些企業根本不是缺錢，而是完全喪失了盈利能力。對此，一位在東莞燈飾企業工作的普通網友簡介而精闢的論述到：中小企業缺的不是錢，缺的是利潤。真是一語道破。對比那些捧著神秘的貨幣學問混飯吃、賺眼球的荒謬專家們，這位企業的普通工作人員實在是睿智得多。
在過去幾年貨幣政策超寬鬆時期，大量企業拿著錢去炒股票、炒房子，炒一切可以炒的東西，並不是他們願意這樣做，而是他們的主業已經完全喪失了盈利能力。對於一個盈利能力健康因而現金流充沛的企業，完全無需貸款也能夠運轉。在這個時候放鬆貨幣，不惟中小企業根本拿不到貸款（要麼拿到極高價的貸款），反而會推動通貨膨脹，最終讓那些健康的中小企業也陷入災難。貨幣擴張所帶來的通脹絕對不會有利於那些有盈利能力的中小企業，而只會有利於那些吃利率飯的特殊壟斷公司及其內部人，只會助長全社會普遍加入高風險投機的浪潮。2009年中國超寬鬆的貨幣政策之後的事實，非常明確的證實了這一點。
有趣的是，強烈的貸款需求會讓銀行以及宏觀管理當局產生一種錯覺，認為實體經濟仍然強勁。殊不知，這種貸款需求早已經不是企業盈利能力良好時期，需要擴大生產規模的那種需求，這種貸款需求完全是為了佔有現金。其目的要麼是去從事高風險的各種投機，要麼是以為壞時光會很快過去，要麼乾脆就是準備卷錢跑路。一位從事商業地產的年輕商人告訴我，他親眼目睹一些商業地產商為了賣出商鋪，承諾給購買者10%的年租金回報。事實上，商鋪根本無法產生這麼高的回報，但老闆自有妙法，他將賣房子得到的現金去放高利貸，然後返還給購房人。不僅如此，這些老闆還在不斷向銀行貸款甚至借高利貸高價購買第二塊土地進行開發。他們賭的是總有一天會解套。完全無法盈利的企業卻在不斷產生貸款需求，其背後不是什麼實體經濟的強勁，而是盈利能力的喪失和普遍的高風險操作。在擴張末期，如果出現為佔有現金而變得強勁的貸款需求。那我們最好將其理解為泡沫破裂的明確信號。
中國企業的盈利能力高度集中在部分受到保護或者佔有獨享資源的大型企業之中，大部分中小企業的盈利能力十分脆弱。如果通脹惡化並刺激利率飆升，中小企業大規模的突然死亡，就可能不是什麼危言聳聽了。據對1105家非金融類中國上市公司的統計，2010年被統計公司的存貨顯示出異常增加的趨勢，其存貨淨增量4157億，為2008年的2.5倍。這些企業顯然是受到了2009年之後虛假繁榮的迷惑，2009年之後中國經濟迅速反彈，使得許多投資者和企業家真的認為，中國的高速增長可以脫離地球引力，永不落幕。在新舊時代的轉換時期，總有一批企業因為誤判形勢而成為舊時代殉葬的祭品。
就我們所觀察到的跡象，中國實體經濟層面已經顯示出與2008年極為類似的徵兆。這當然不是什麼好消息。在剛剛過去的2011年一季度，中國上市公司雖然表面上 仍維持利潤增長，但其現金流卻急速惡化。統計表明：「除去金融行業，A股所有上市公司經營性現金流由去年末的4685億下降到268億，……甚至低於金融危機時的2008年時單季度數據。」 如果再剔除巨無霸的壟斷公司中石油和中石化，中國上市公司的現金流則為負數。同一份統計數據繼續告訴我們：在2011年一季度，代表中國中小企業的創業板和中小板的每股現金流更是急 速降至-0.18元和-0.48元。這不啻於表明：在GDP仍然保持在9.6%的繁榮表象之下，中國實體經濟已經岌岌可危。我相信，在沒有最後崩塌之前，中國的GDP依然能夠維持高速增長的表象，但 微觀企業盈利能力的喪失卻將日甚一日——這是一幅典型的無利潤高增長的圖畫。而它也往往暗示，高速增長的戲劇行將落幕。
中國企業這種現金流困境，完全是企業基於過去的經驗盲目擴張造成的。然而，過去盲目擴張卻不斷受到獎勵的時代已經過去。成本上升，需求萎縮的未來圖景告訴我們：明天可能真的會賣不出去了。世界已經今非昔比。以為這一次還能夠像過去一樣，恐怕過於單純。換句話說，這種現金流危機將不是短期的。如果這個時候放鬆貨幣，只會鼓勵他們的盲目行為，導致更大範圍的產能過剩。中小企業如此，那些受到保護的企業也大抵如此。在2011年結束的時候，中國的煤電企業虧損面已經達到半數。而在那些幾乎完全缺乏財務約束的各種政府投資中，這種情況則更為普遍。據 報導，2008年開始運營的京津高鐵在一年中虧損就達到7億元。
總而言之，在未來若干年中，由於經濟增速下滑，成本上升、通脹攀升，中國大量企業的盈利能力將陷入逐漸下滑乃至喪失的趨勢之中。然而，這不是唯一的風險，在盈利能力不斷下滑的同時，中國大量企業同樣面臨重大的短期流動性風險。
正如熱戀會讓情人們智商降低一樣，繁榮也可以讓人迷狂。長久的繁榮更是特別容易推動普遍的幼稚預測：明天還會像今天一樣繁榮。於是，在繁榮時期大量借貸，槓桿化操作，以推動利潤 的最大化，就是諸多企業和個人流行的盈利模式。而一旦利率上升，就會在各個領域出現大面積違約，導致普遍的流動性危機。這就是所謂「低利率陷阱」。次貸危機，日本地產泡沫都是在因為央行扣動了利率這個扳機而幾乎在瞬間爆發的。中國中央銀行在明顯負利率的情況下，一直沒有大幅度提升利率的一個重要原因，就是害怕激發這個流動性危機。中國由於沒有複雜的金融衍生產品，對利率可能沒有那麼敏感，但是溫水煮青蛙，一旦利率提升在幅度與時間上超過閾值，其效果也會一樣。這對於那些在泡沫時期大量借款的機構和個人，將是致命的。
現在，我們已經處於這個進程之中。我們看到那些房地產投機者正在為不斷高企的利率和還款額而眉頭緊鎖，看到那些往昔盲目擴張的企業高喊資金異常緊張。讓人匪夷所思的是，無論以任何標準來 看，中國到目前為止的貨幣政策都是相當寬鬆的。這大概只能說明，中國企業對外部資金流有多麼大的依賴性。以房地產為例，有人曾經統計，包括行業翹楚萬科在內的中國主要40家開發商在2010年負債已經超過6000億，比上年大幅上升六成。而2010年仍然被公認為是中國房地產業的豐收年。隨著房地產銷售的持續低迷以及接踵而至的資產重估，中國房地產行業的負債率將在未來繼續快速攀升。
在這種情況下，利率上調幾個點，就可能引發房地產開發商普遍的流動性和債務危機。顯然，中國的房地產開發商正在步步逼近資金鏈斷裂的困境。不過，這種高負債因而對利率變動十分敏感的公司，遠遠不止房地產行業。在《2010年中國交通運輸業發展報告》中，中國民生銀行測算：中國鐵道部資產負債率將超過70%，每年利息支出將超過1000億元。容易 想像，如果利率在現在基礎上快速攀升，其資金鏈的斷裂也是高概率事件。中國大量企業的盈利模式是以經濟的快速擴張為條件，並建立在不斷融資的基礎上的，一旦這個條件不再，其盈利能力模式就會瞬間崩潰。
實體經濟的分散性，決定了其遭遇危機的時候，遠不像高集中度的金融機構那麼容易實施救助，而且它不僅僅是短期的流動性危機，而是流動性危機與盈利能力的危機綜合。顯然，這是需要時間加以修復的。在過往三十年的高速經濟增長之中，實體經濟的調整壓力已經積累太長時間，其修復過程也可能相當漫長。在中國，中小企業的羸弱，實際上就是保護壟斷和強勢集團的代價。說來也是歷史的報應。
面對遍地開花的實體經濟危機，任何經濟管理者都可能束手無策。事實上，目前情況已經置中國經濟管理者於生死抉擇的兩難之中。不放鬆貨幣，大量企業的資金鏈會斷裂，從而引發信用風險的急劇上升，並觸發利率的進一步飆升，開啟經濟的下降螺旋；如果放鬆貨幣政策，雖然可能短暫舒緩大量企業的資金緊張，但並不能挽救實體經濟的盈利能力，反而會給已然熾烈的通脹 預期及資產泡沫火上澆油，迅速引發惡性通脹。人們會認為，政府不再準備控制通脹，或者已經完全沒有能力控制通脹。而他們唯一可以做的就是搶購一切可以搶購的東西。這方面，有一個現成的例子可供參照。2009年，為了應對金融危機，中國政府放棄房地產調控。結果，不僅以前的調控成果全面喪失，房價反而在其後的一年中翻倍。目前這種形勢，對於一直順風順水的中國決策者而言，的確是三十年未見之困局。
從2007年貨幣政策的緊縮開始，期間經過全球金融危機，中國的經濟政策幾經搖擺，方向變化之頻繁，幅度變化之激進，已經遠遠超過過往任何時期。因時而變，雖是無奈之舉，卻也將中國 經濟管理者痛苦掙扎的現狀刻畫得淋漓精緻。而到今天，我們看到的卻是，危機的繩索已經捆得越來越緊。以我個人之推測，中國的經濟管理者將會採取一貫的漸進策略：維持現狀並相機抉擇，然後坐等再一次降臨的好運氣。然而，即便維持貨幣政策現狀（似乎他們手上也只剩下這個看上去有用實際上無效的工具了）實體經濟將會延續目前一路下滑的趨勢，用不了多久，我們就會處處聽聞資金鏈斷裂的聲音，而中國的資產泡沫崩潰也就近在咫尺了。
