中國「影子銀行」體系的規模有多大？如果加上非銀行所持有的企業債券，這個數字將達到24.4萬億元，佔GDP的46.5%
最近，中國的「影子銀行」問題再次引發人們的關注。儘管過去2-3年裡監管部門不斷加強對各類非常規金融中介機構的監管，「影子銀行」仍然蓬勃發展。國際貨幣基金組織（IMF）也在其《全球金融穩定報告》中表達了對中國「影子銀行」問題的擔憂。中國「影子銀行」體系的規模到底有多大？是什麼推動了它的快速增長？我們又應該關注哪些問題呢？
在不同的定義下，「影子銀行」有著不同的估算規模。根據金融穩定委員會（FSB），「影子銀行」可以被「廣義地界定為由（部分或完全）在正規銀行體系之外的實體及業務活動所構成的信用中介」。基於這個廣義的概念，銀行的表外活動如信託和委託貸款、銀行承兌匯票以及包括債券在內的信用類金融產品交易都可納入「影子銀行」的範圍，溫州等地的民間借貸活動也應包含在內。中國人民銀行所監測的社會融資規模涵蓋了主要的「影子銀行」活動，但並沒有包括大量的信託資產、民間借貸，也未覆蓋部分理財產品。
中國「影子銀行」體系的規模有多大？圖1給出了我們基於不同定義給出的估算值（截至2012年三季度）：（1）統計在央行社會融資規模口徑之下的未貼現票據、信託和委託貸款餘額為13.7萬億元，佔2012年GDP（預測值）的26%；（2）在（1）的基礎上，加上社會融資規模中未包括的信託資產和民間借貸（民間借貸估計為4萬億元），由此估算的「影子銀行」總規模為20.9億元左右，佔GDP的40%；（3）進一步地，如果再加上非銀行所持有的企業債券，這個數字將達到24.4萬億元，佔GDP的46.5%。我們認為（1）是「影子銀行」規模的下限，因為它忽略了「影子銀行」的一些重要組成部分，而（2）和（3）可能存在重複計算，因為部分信託資金可能被用於購買商業票據或債券，因而被計算了兩次。然而，在更寬泛的定義下，「影子銀行」還應包括銀行持有的企業債券（約3.3萬億元）以及最近的創新業務，如銀行間同業代付和以及常常涉及商業票據的票據回購，後者通過「改變流動性和期限」來幫助增加金融槓桿。據IMF估算，中國的理財產品規模約為8-9萬億，但我們沒有將它計算在內，因為其主要投資對象是商業票據、信託產品、貨幣市場或混合型產品。
自2009-10年信貸井噴後，中國的信貸條件開始收緊，「影子銀行」隨後迅速發展並引起了廣泛關注。「影子銀行」的快速發展往往表現為一種或幾種新型融資活動在短時間內激增。舉例來說，截至2012年二季度，信託公司的資產管理規模在兩年內幾乎翻番，達到5.3萬億。雖然監管部門先後對銀行用來規避貸款限額的銀信合作的信託貸款和房地產信託產品進行整治，但由於銀行和信託公司不斷通過創新來繞過監管，其他種類的信託產品仍層出不窮。因此，截至2012年6月，雖然政府對信託活動進行了專門整治，信託資產仍在過去12個月裡增長了47%。截至2012年9月份，企業債券融資（包括短期和中期債券）在過去12個月裡增長了46%；2010年底以來，委託貸款（委託銀行進行的企業間企業借貸）規模擴大了63%，並在截止2012年9月份的12個月中增長了24%；未貼現商業票據在過去12個月也增長了將近20%。
為什麼近幾年「影子銀行」業務發展的如此之快呢？除了金融創新和監管套利等常規因素外，我們認為還存在著一些當前中國金融體系和貨幣政策模式下所特有的因素：
對銀行來說，極高的存款準備金率（現為19.5%）是一種負擔，這也使得銀行更願意將存款轉移到表外業務中（比如理財產品）
貸款額度和貸存比上限制約了銀行直接進行信貸擴張的空間，這促使銀行將貸款證券化或者將其轉移到表外
雖然過去兩年政府控制了貸款額度，但實際利率一直較低，中央政府還不時敦促地方政府和公司保持投資增長、即便是在經濟困難時期，這導致了較為旺盛的信貸需求，而影子銀行的信貸活動則可以滿足這些需求
銀行對地方政府融資平臺和其他被認定為高風險行業的貸款受到了嚴格管控，但政府又經常催促銀行增加對實體經濟的信貸投放，並鼓勵它們購買這些借款人所發行的債券和其他證券化產品
人為地將銀行存款利率限制在較低水平促使居民和企業儲戶轉而尋求高收益率產品，而同時，一方面中國的銀行的存款保障是隱性的，另一方面「影子銀行」和正規銀行和政府部門之間則有著緊密的聯繫，這樣兩者的風險差異可能被模糊了。比如，人們可能認為銀行銷售的理財產品和信託產品的風險並不比銀行存款高多少，因為他們普遍認為銀行和/或政府將負起所有責任。結果，社會壓力可能真的迫使銀行承擔起這些風險以及所有損失。最後一點，監管改革，尤其是銀行間債券市場的監管改革推動了企業類債券和商業票據市場的發展，其中包括地方政府融資平臺發行的債券。
在我們看來，說到底，造成「影子銀行」快速發展的關鍵原因之一是各項政策目標以及各種政策工具之間的錯配和衝突。政府希望保持經濟較快發展，這就要求銀行提供足夠信貸；但與此同時，政府又為了控制宏觀風險而設定了貸款額度、為了控制信用風險而實施了各種銀行業監管條例，這兩者並存就為「影子銀行」的發展開創了空間。央行在資本外流的情況下依然保持著較高的存款準備金率，可能是害怕釋放出過於強烈的貨幣放鬆信號，而同時央行又持續向經濟注入流動性並推動基礎貨幣快速增長。
我們應該感到擔心嗎？
畢竟，金融創新通常和整體經濟同步發展。FSB和IMF也承認，「影子銀行」體系可以成為另一條融資渠道並為經濟提供更廣泛的服務。FSB建議政府部門僅僅加強對那些「增加或促進槓桿」以及「改變期限/流動性、造成有缺陷的信用風險轉移、產生重大風險」的影子銀行活動的監管和風險控制。
不過，全球金融危機和2011年中國發生的情況均顯示出，影子信貸活動和常規信貸活動之間存在緊密聯繫，這可能導致一方出現問題後引發超預期的信貸緊縮。以中國為例，2011年夏季對銀行表外活動的管制不僅縮小了這一類業務，也令民間借貸產生了嚴重的流動性問題，並在部分經濟領域引發了連鎖反應。這一類情況可能會再次出現。
另一個要點在於，由於一直以來政府都僅關注於控制銀行資產負債表中的狹義人民幣貸款，非常規信貸活動的發展可能會讓傳統評估信貸條件的方式變得越發不完善和不準確（見圖2）。比如，瑞銀A股銀行業研究團隊估算，近期銀行同業票據回購和同業代付活動已將約1萬億元貸款轉移到了表外。雖然央行一直在關注併發布社會融資規模數據，但後者並未包括「影子銀行」體系的一些重要組成部分，反而涵蓋了通常不會發生什麼問題的股票融資。此外，央行或政府始終沒有為社會融資規模的適度增長設立明確的政策目標和政策工具。
舉例來說，圖3顯示，銀行業表內信貸佔GDP的百分比在2009年跳升25個百分點之後，近幾年基本持平。不過，如果把社會融資規模所包含的表外信貸活動包括在內，銀行業信貸總額佔GDP的百分比呈現出持續增長的趨勢，四年來佔GDP比重累計上升了44個百分點。此外，如果考慮到非銀行金融媒介，比如信託和非銀行部門持有的企業債券，過去兩年經濟槓桿水平的增長幅度就更大。很多人只關注狹義的人民幣貸款，因而仍相信貨幣和信貸條件目前依然偏緊。
雖然監管部門不斷設法追蹤各類非常規信貸活動，但我們預計「影子銀行」活動不會減弱。解決「影子銀行」問題並減少相關風險的關鍵應該是明確宏觀經濟目標和審慎監管目標的優先順序、改革目前貨幣政策的管理方式、理順時有矛盾的多重政策目標。舉例來說，如果中央政府確實擔心地方政府債務和銀行資產質量，那就應該更多地通過財政政策來促進經濟增長，而不是鼓勵信貸擴張。如果政府仍希望依靠信貸擴張來促進增長，那就應該直接提高信貸額度，而不是迫使銀行去規避監管。此外，央行應降低存款準備金率並通過更多市場工具管理流動性，從而減少高存款準備金率對銀行體系行為的扭曲。
短期內，鑒於大多數「影子銀行」活動（比如信託和票據）仍在銀監會的監管之下，再加上這類活動剛出現不久且規模不大，我們認為還不會出現重大的系統性問題。但如果上述基本面問題和扭曲得不到解決，同時金融監管繼續放鬆、非銀行金融媒介變得更加成熟，宏觀風險將會上升。
