中國熱錢之爭

近期關於筆者評論匯率升值與熱錢的報導，引來了一些專業人士和讀者對筆者是否夠「專業」的懷疑和批評。也正因此，筆者覺得無論如何，得說兩句。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

在數年前，我剛剛出道作為一個市場分析師的時候，那時輿論關於熱錢的討論甚至比現在還要熱鬧。面對市場關心的問題，作為初生牛犢的我自然也滿懷熱情。然而，在經過兩年多的緊密跟蹤分析之後，我逐漸明白：各方對於熱錢的擔憂，其實與日常生活中人們對「鬼」的恐懼沒有多少分別；雖然一個人和另一個人所想像的「鬼」不一樣，但卻在「鬼」這個共同的稱呼下達成了共識、並以為別人說的和他說的是一樣的。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

在一次又一次的「熱錢」之「鬼」的爭議中，每次含糊不清的概念都是誘發爭議的「元凶」。

第一個首當其衝的含糊概念自然是「熱錢」，它從來都不是一個在理論上和統計操作上都「同時」獲得了各方清晰認同的概念。這一點，我個人在2008年5月29日的一篇文章《爭吵已出現，情人能否依然熱戀？》（參見拙作《預測背後的邏輯》，機械工業出版社，2012年8月）中開篇就明確討論了這個問題。

筆者這樣認為， 「首先，‘熱錢’內涵界定存在差異。從純粹統計角度定義，熱錢更多是指通過非法渠道流入的外匯；從動機角度定義，熱錢更為強調‘投機’而非‘投資’；從金融安全形度定義，熱錢則是指能夠短期內快進快出、可能危及金融貨幣體系安全的資金。因而，在一般意義上，並不存在一個各方都公認的、可清楚計算的定義。

其次，數據本身包含諸多雜訊。即便各方定義一致，對於中國當前數據的測算也不可能完全達成一致。主要原因是：（1）在正常公布的統計數據中，難以清楚辨識此前央行通過匯金公司利用外匯儲備對商業銀行注資、通過特別國債向中國投資公司進行的資本金轉出、央行與金融機構之間進行的貨幣掉期操作、金融機構以外匯繳存法定存款準備金等的具體數額和發生時間；（2）在正常公布的統計數據中，難以區分貿易、FDI等正常統計數據中到底存在多少虛假成分；（3）當然，更難以獲得非法渠道流出流入的外匯的具體數額。

正是因上述技術性問題的存在，要想理清熱錢具體數據很可能是奢望，因而，在筆者看來，對於熱錢具體數額進行估計的新聞價值也就大於其本該有的實質意義！而如果嚴謹分析僅僅將關注焦點停留於此，則很可能遺漏了對金融安全更為重要的問題即外匯流入方向的關注！」

第二個同樣重要、且依舊含糊的概念則是流「出/入」，即所說的「出/入」是以什麼為邊界？在大眾媒體的語言中，有不少都自覺或不自覺地、明裡或暗裡給人一種似乎是「從海外向國內流入」或從「國內向海外流出」的感覺。也就說，其所言之「出/入」是以「中國海關的關境」為邊界來說的。但是，這種邊界概念卻與熱錢之所以作為一個值得關注概念本質的含義並不完全符合。正如我們在前文概念中所論及的，「熱錢」之所以值得關注，是因為其進出可能對一國金融體系產生重大衝擊乃至帶來災難性後果（比如亞洲金融危機）。從這個意義上說，熱錢的危害往往與固定匯率和資本管制相聯繫。這是因為在固定匯率下，貨幣當局對匯率穩定在特定水平負有責任，外匯的大規模流出/入可能會使這種保持匯率穩定於特定水平的目標無法達成，這是在固定匯率制度的國家熱錢總是會誘發貨幣當局和各方緊張的最本質根源。而貨幣當局能夠通過「市場」來穩定匯率水平的「彈藥」，顯然不是「海關關境」之內的全部「外匯資產」，而只是其中的一部分——按照IMF定義，應該是「貨幣當局可隨時動用的外匯資產」，即「外匯儲備」。也就是說，從擔憂熱錢進出最本質的心理根源的角度來說，以「海關關境」為邊界並不恰如其分，更為嚴絲合縫的邊界應該是相對於官方「外匯儲備」的流「出/入」。自然，以「外匯儲備」為邊界的流「出/入」與「海關關境」的流「出/入」雖然有時有聯繫卻未必總是一一對應的了。

進而，即便資本管制對跨越「海關關境」的流「出/入」非常有效，也未必會對「外匯儲備」與私人部門「外匯存款」之間的聯通能夠起到同樣有效的隔離！近年來，中國不斷推動「走出去」，鼓勵「藏匯於民」，放寬國內居民年度購匯額度。目前每個身份證每年可以購匯的上限為5萬美元或等值外匯，而一些行為甚至可以合法地不受年度5萬美元購匯額度的限制，比如境外刷信用卡購物等，都極大弱化了資本管制的效力。

當然，對於中國官方來說，其語言中所使用的「熱錢」概念，及其每年所採取行動封堵清查「熱錢」行動之「熱錢」，全部是基於前文中提及的「統計定義」，即以是否按照有關部門的規定審批或備案手續辦理的「出/入中國海關關境」的資金 。

由於「熱錢」和「出/入」兩個概念均含糊不清，因而，自說自話，「公說公有理，婆說婆有理」，自以為是爭得臉紅脖子粗的情形便常常會見諸報端。

来源:英國《金融時報》中文網

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