中國亟需解決不平衡問題
美國總統選舉和中共「十八大」剛剛結束不久,美國在全球經濟中即重回老大地位。這是為什麼?因為美國解決了2007-08年經濟危機背後的不平衡問題,而中國擺脫衰退的同時卻加劇了不平衡問題——過高的儲蓄率進一步上升。
危機開始之際,美國存在的兩大不平衡問題是:難以承擔的家庭債務以及持續過高的實際匯率。第一個問題引發了危機,而中國人為壓低人民幣匯率則阻礙了第二個問題的解決,因此經濟復甦受阻的美國需要第三種不平衡:巨額財政赤字,而這勢必導致公共債務與國內生產總值(GDP)的比率飆升。
自2009年起,家庭債務問題基本已經得到解決。同時,中國飆升的工資成本「迂迴」降低了美國實際匯率。在2009年高峰時期相當於GDP 12.5%的預算赤字,到2012年中期已降至8.5%。這些去槓桿化的措施保證了微弱的復甦。
然而,必須進一步削減赤字。在趨勢增長率為2-2.5%、通脹率接近2%之際,要想把美國公共部門債務(按照美聯儲(Fed)的標準,現在相當於GDP的90%)與GDP的比率保持在100%以下,要求財政赤字比率低於約為4%的名義增長率。
因此就有了美國的財政懸崖(旨在降低赤字的減支增稅計畫),同時2013年很可能面臨令人失望的增長率。但上行潛力還是有的。如果最終證實財政懸崖規模非常龐大(我們預測,2013年預算緊縮規模將為GDP的2-2.5%),多數必需的預算調整都將得以完成,並為2014年起的強勁復甦奠定基礎。
一個重要的問題是違約的作用。要走出債務危機,通常需要違約和/或貨幣貶值(在外國人眼中,這是一種違約)。當然,美國家庭債務與可支配收入的比率從130%降至110%,主要是通過違約(銀行減記)實現的,收入增長也起到了一定的作用。將利率大幅降至通脹率以下,也可能被認為是一種暗中違約。利率的下降使當前債務按以往的標準看來更加容易承擔。
美國政府債務的情況如何呢?設想你是中國人民銀行,手中持有高達3萬億美元的美國國債。利率為零。美元兌人民幣匯率每年下跌3-5%。中國CPI通脹率平均約為4%,儘管現在已經低於2%。按照人民幣實際價值計算,美元一直以8%左右的速度下跌。「不要違約,我們可是美國人」,但中國人似乎蒙受了巨大損失。
將視線轉到中國國內,中國正繼續吹大自己的債務泡沫,這些債務可能永遠無法全額償還。中國拒絕逆轉這些支撐債務增加的政策,這正是未來幾年中國經濟增速可能下滑一半至5%的原因。
如果政策不出現巨大轉變,那麼5%可能是中國長期經濟增速的上限,銀行業危機可能會帶來更糟糕的結果。對於一個人均GDP(以可比價格計算)僅為美國17%的國家而言,這將是一個災難性的結果。1973年,日本人均GDP為美國的67%,當時日本的經濟增速同樣下降一半至5%。
2011年,中國的巨額儲蓄佔GDP的51%,略高於2007年危機前的水平。在危機之前,中國消除過剩儲蓄(和產出)的方式造成經常賬戶盈餘佔到了GDP的10%,實現這一水平的經常賬戶盈餘主要依賴於美國家庭借錢購買商品,而在次貸危機之前,他們很樂意借錢。中國對此次危機的反應是大力刺激出口和投資,這是過去兩個主要的增長動力。因此,到2011年,投資佔到了GDP的48%,這項政策引發的通脹消除了中國的出口成本優勢。如果中國經濟要以7%至8%的速度增長,投資佔GDP的「合理比例」最多為35%。因此,過去4年,中國經濟被帶入了錯誤的方向。
中國的總體儲蓄中,規模接近GDP 40%的儲蓄集中在企業界,然而不經過金融系統,它們就沒有轉化為支出。投資不是由那些能賺錢的企業完成的,而是由其他領域完成的。
債務在累積,最終將不得不被核銷。中國需要的金融自由化——不再實施利率和匯率控制,實行人民幣匯率浮動制——將直接引發銀行業危機。但無論如何,金融自由化總要來臨,改革和資本重組最好趁早。討論改革固然不錯,但重要的是採取行動。
来源:英國《金融時報》
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