中國的債務擴張能夠持續嗎？中國會發生債務危機嗎？
答案中所紛紜，仁者見仁，智者見智。改革開放三十多年來，中國還沒有發生過債務危機。我們對此知之甚少，知之尚淺，且沒有切膚之痛。
政府債務擴張是個趨勢
他山之石，可以攻玉。從歷史經驗來看，債務擴張的鏈條基本上與經濟週期密切相關。在經濟上升週期,一個國家的居民和企業部門的債務大幅擴張會伴隨著經濟的復甦和繁榮，正反饋效應下，資產價格上漲,企業盈利狀況良好,居民收入持續增長能夠確保企業和居民的資產負債率維持在相對安全的範圍之內。然而，一旦經濟擴張難以為繼陷入衰退，與之相伴的是資產價格泡沫破滅,企業盈利惡化,居民收入增長放緩甚至下降（失業率上升），導致居民和企業的資產縮水。同時，債務卻維持在高位。由此，居民和企業部門的資產負債率大幅提高，被迫削減債務以降低槓桿。對居民而言，降低槓桿率意味著消費的下降；對企業而言，意味著投資的減少，最終導致社會總需求的萎縮。此時，政府債務擴張成為彌補居民和企業債務削減造成的總需求缺口的必要選擇。
20世紀70-80年代，日本企業居民債務大幅擴張，隨後房地產和股市泡沫破滅後，日本政府債務率在14年內提高近120個百分點，同期私人部門信貸佔GDP比重僅上升1個百分點；2001年德國電信泡沫發生後，德國政府的債務率4年內提高近10個百分點，而私人部門債務下降6個百分點。本輪金融危機發生後，美國聯邦政府債務率短期內提高了40個百分點，相反，私人部門債務變化減少4個百分點。
新興經濟體在經濟發展的過程中，政府債務也是處於擴張狀態。在最近十餘年來，中國大陸、臺灣地區、韓國、越南等新興經濟體伴隨著經濟的增長，政府債務率均存在持續上升的趨勢。新興經濟體的一個特點是，財政狀況總體比較穩健，政府債務率低於60%。20世紀90年代末的東南亞金融風暴爆發前，泰國、馬來西亞私人部門負債率大幅擴張接近160%，相反，政府負債率相對較低。危機發生後，兩國私人部門大幅削減債務，而政府部門負債經歷了一個由降轉升的過程，總體處於60%以下，但私人部門債務率再次走高。
債務消化的三種模式
債務擴張緩解經濟衰退，但是政府債務過度膨脹，極容易引發債務危機。因此，如何化解快速擴張的政府債務成為控制危機的關鍵。從國際經驗來看，一般主要有三種債務消化的模式：
轉嫁成本消化債務。美國自金融危機以來不斷推出量化寬鬆政策，其本質是債務貨幣化，即「私人債務國家化」，「國家債務國際化」，一邊利用美元的霸權地位擴大債務，同時推動美元貶值來轉嫁成本消化債務。
結構調整消化債務。歐洲則是通過降低福利水平，削減財政開支和對外進行貿易保護主義來進行結構調整減輕債務，其中貿易保護主義對出口型國家，尤其是中國國有企業造成巨大的壓力。歐豬五國債務危機發生後，負債率緩慢回落。
被動式消化債務。發展中國家通過被動式的自我消化：一方面通過債務重組，另一方面引發通貨膨脹來快速走出債務危機。拉美金融危機以及東南亞的金融風暴後，部分國家政府債務率劇烈調整，快速自我消化債務。阿根廷在21世紀初爆發了金融危機後，政府債務負債率從50%突升至160%多，經過三年的債務重組負債恢復至87%。
發達國家債務空間比發展中國家大，債務擴張能力也要強於發展中國家。從歐豬五國的情況來看，發達國家發生債務危機的臨界點是政府債務率為90-120%，而發展中國家約為60-80%。
經驗數據表明，債務擴張能力（根據主權債務危機爆發時的政府債務率高低判定）與人均GDP具有正相關關係。主權債務危機爆發時的政府債務率與人均GDP大約處在一條拋物線上，在拋物線左端的國家基本上屬於主權債務安全的範圍。
中國的政府債務風險不在規模
當前中國的政府債務率大體處於安全的範圍之內。按照國家審計署的數據，2011年中國的中央政府債務率僅為25.8％。保守估計，綜合考慮中國的中央政府債務（包括中央財政債務、四大資產管理公司債務、鐵道債）和 地方政府債務（包括省市縣鄉鎮地方政府債務、養老保險隱性債務、地方公路債務）計算，2010年中國的廣義政府債務率為59.2％。目前中國債務水平在國際慣例的臨界點之下，在人均GDP安全邊際之內，具有債務擴張的空間。但是，未在統計之列的灰色地帶，無法估計債務的規模。且由於統計口徑、數據來源和不同領域債務規模估計之不同，對債務規模的估計也有很大差異。有的統計則認為，中國廣義政府債務佔GDP比重已經達到75%左右，甚至更高。
僅從國家審計署的統計數據來看，樂觀地說，中國大約還有10年的政府債務擴張期。美國、日本、德國等10個國家在最近的20年來經歷了政府債務率從60%上升到80%的階段。平均來看，政府債務率從60%提高到80%歷時10年左右。但悲觀地來說，中國在未來3-5年，確實要嚴防債務危機的風險。很多人認為中國各級政府掌握大量國有資產、資源，我們不會發生債務危機，這是太過樂觀了。淨資產為正不是債務持續的必要條件。也就是說，淨資產為正，也可能發生債務危機；淨資產為負，不一定發生危機。關鍵看信用鏈條是否斷裂，預期是否明朗，對經濟增長是否有信心。中國的債務風險，特別是地方政府債務風險，不在規模，而在於不規範、不透明和地方政府透支信用。很多地方與金融機構合謀，出於保持金融穩定和政績的考慮，地方政府有透支信用的藉口和造假的衝動。從這角度看，中央經濟工作會議提出堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線，是十分必要的。
客觀地說，沒有一個理論上的數字能夠說明中國發生債務危機的臨界點。無論是發達國家還是發展中國家，其債務危機的臨界點未必適用於中國。很重要的一個理由在於，這些國家能夠允許銀行倒閉，且時常發生，而中國不允許，中國銀行擠兌的臨界值可能遠高於西方。在中央集權式的政治架構之下，中國的債務風險，最後都是中央財政兜底，其信用基礎是國家信用，發生債務危機的臨界點也可能高於西方國家。最壞的情況，遇到債務危機，政府可能通過通貨膨脹的辦法來逐漸稀釋債務。
擴張與消化的賽跑
長遠來看，中國實際上處於一個債務擴張與債務消化賽跑的境地。債務擴張能夠被逐漸消化，則發生債務危機的可能性不大；若債務消化的速度趕不上債務擴張的速度，則發生債務危機的可能性就很大。中國式的債務消化，要在經濟發展的基礎上實現存量消化、增量吸收。只要經濟增長的質量和效益不至於惡化，經濟增長保持平穩，債務消化就有可能，至少可以債務佔GDP比重可以保持一個平穩的上升態勢。
城鎮化是擴大內需的最大潛力，債務擴張是解決城鎮化融資問題的必要選擇。你可以不認同這種做法，但是實際可能就是這麼做。目前，大口徑城鎮化率（城鎮居住6個月以上的常住人口）是51%， 2015年要達到54%，2020年為58%，而窄口徑（城鎮戶籍的城鎮化率）只有34%，相差的17%半城鎮人口將有望率先實現完全城鎮化。無論是通過基礎設施建設還是公共服務均等化來推動城鎮化，都需要解決資金缺口，而債務擴張平臺（貸款、債券、信託）是最為可行和有效的方式。中國的城鎮化率是高估還是低估了，理論界有不同爭論。如果從公共服務均等化這個角度，我們認為，中國的城鎮化率實際上被高估了。即便是城鎮居民，其享受的公共服務也參差不齊，差距很大，而公共服務均等化目標的實現，需要大量的投入。這些投入，同樣也需要債務擴張。
土地升值是地方政府債務擴張的先決條件，而土地升值的條件在於經濟要保持一個平穩的增長，貨幣政策要保持一個中性偏松的狀態，土地使用權要實現固化和長期化，要不斷進入市場實現貨幣化和升值，由此來實現地方政府的債務擴張的平穩態勢。但中國很可能面臨償債能力的波動性風險。在寬口徑的財政收入當中，土地出讓淨收益佔比比較大，而賣地收入的大幅波動很可能使得償債能力急劇下降，或者用財政收入衡量的負債率快速上升。土地持續升值成為支撐債務擴張的關鍵因素。土地的持續升值又與政府抑制房價過快上漲的目標衝突，且很容易引發社會問題。一旦政府再度出臺嚴厲的房地產調控政策，土地升值的過程就會中斷，土地財政就會受到影響，債務風險就會突顯出來。這就是近兩年來我們看到的問題。但是，土地升值，房價過快上漲又會引發新一輪的泡沫，政府實際上也處於兩難境地。
中國債務消化模式不同於歐美和其他發展中國家。按照中國建設銀行張濤博士的測算，2011年，政府、企業和居民的槓桿率分別為245%、300%和58%，政府和居民部門的槓桿率提升還有空間，而企業的槓桿率已經過高且有風險。但是通過斷崖式的、緊縮式的政策讓企業去槓桿是不現實的，並且風險更高。企業的去槓桿過程只能是緩慢的、平穩的。在此之前，企業還要維持一定程度的債務擴張。中國債務消化方式將遵循存量消化和增量吸收並重的原則，而新型城鎮化建設將是增量吸收的主要渠道。新型城鎮化過程中，能否提高三次產業的勞動生產率，能否提高國民收入，對於債務消化而言，是十分重要的。
最後想重申一點，我推演的這個實際可能發生的邏輯，我未必同意這樣搞。中國的宏觀經濟管理需要從短期需求管理長期化的窠臼真正轉移到長期供給管理，真正發揮改革這個最大紅利的作用，消除行政干預，放鬆管制，釋放經濟活力。惟其如此，中國才能在發展當中消化債務，避免債務危機，實現經濟轉型和可持續發展。當然，這應該是另外的話了。
