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GMO白皮書：中國信貸全景圖（二）-信貸狂潮

發表：2013-02-06 11:33

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中國信貸

信貸狂潮

信貸狂潮

經濟學家已經認識到快速的信貸增長期通常結果都不佳。Alan Taylor在近期的論文中如此寫道：「信貸（增長）很重要，不僅可以用來衡量廣義貨幣，而且是金融危機非常有效的前瞻指標。」

中國如今面臨的局面類似許多發達經濟體在2008年之前的局勢。太多的信貸被過快地創造出來。過多的資金流入那些不太可能產生足夠現金流來償債的投資。比如，在2012年，非金融部門的新增信貸為15.5萬億元（這一金額是指央行發布的社會融資總額15.76萬億扣除其中包含的非金融企業股票發行金額0.25億元），這等同於2011年GDP的33%，儘管如惠譽所指出的，中國的整體信貸創造速度比官方數據顯示的更高。

這種信貸飆升來自於2009年的信貸狂潮（指4萬億計畫），當時中國的非金融部門信貸總額擴大了相當於此前一年GDP的45%。自此以後，中國經濟就對信貸成癮，單位經濟增長所需的債務數量越來越高。在2007年至2012年間，信貸總額佔GDP比例升至190%以上，增加了60個百分點。中國近期的信貸增長佔GDP的比例遠大於1980年代的日本或雷曼兄弟破產前的美國所經歷的信貸泡沫。

大多數中國問題專家認為中國信貸的快速增長不是問題，這主要是基於以下理由：

1. 中國的債務主要是由國內儲蓄支持而非外國資金

歷史記錄顯示經常賬戶赤字並不會增加一個信貸快速增長的經濟體的金融危機的可能性（日本在1980年代所經歷的「泡沫經濟」的融資來源同樣是國內資金）

2. 中國非金融部門的信貸總額約佔GDP的200%，低於美國和其他發達國家

對於未來的問題更相關的是信貸的增速而非存量。此外，成熟經濟體通常有更強的承擔債務的能力。從經濟學角度看，「金融深化程度（financial deepening）」是與經濟發達程度正相關的。

事實上，中國的負債程度已經高於其他新興市場國家，幾乎與日本在1980年代末類似（然而彼時日本的人均收入遠高於目前的中國）。

3. 中國的公共部門負債低於GDP的30%

問題在於官方數據存在誤導。在中國的情況是，大部分債務是脫表化存在的。由於主要的銀行都受政府控制，其大部分貸款也流向政府控制的企業，大量銀行借款是類財政性質的。為了能夠合理描述中國政府債務，我們必須在數據中加上對地方政府基礎設施項目的貸款、政府性銀行的負債、資產管理公司的借款以及鐵道部發行的債券。

如果計入以上負債，中國的公共部門債務水平接近GDP的90%。而經濟學家Andrew Hunt估計中國的真實公共債務自2007年以來增幅達到GDP的60%。如果中國政府想要再重複一次2009年的刺激計畫，那麼其債務佔GDP比例將超過希臘。

債務與房地產「泡沫」

最近的研究表明當信貸狂潮與地產泡沫結合時，很可能造成嚴重的後果。很難用確切的數據來衡量中國的地產市場是否是泡沫，但無疑中國近年來經歷了建築狂潮。官方數據顯示，未完工房屋存量接近GDP的20%並且仍在上升。

地產抵押支撐著中國大量的信貸。官方數據顯示，銀行對房地產行業（對開放商和按揭貸款）的敞口僅佔其貸款總額的22%。然而，銀行還存在對地方政府融資平臺和其他各類脫表信貸工具的貸款敞口。GMO認為中國銀行信貸總額中至少1/3是地產相關的判斷並不過分。

地方政府融資平臺

認為政府會為所有金融風險托底的道德風險是不穩定的金融體系的又一個共同特點。在中國，這一情況更甚，因為國家控制著主要銀行，而信貸的主要接受方也是國有企業。

這種體制鼓勵裙帶借貸行為和隱藏壞賬。在這方面，中國結合了蘇哈托統治時期的印尼銀行體系的糟糕貸款操作和在1990年泡沫破裂後的日本銀行體系的特徵（傾向於對不良貸款做展期或「長期化」）。

而這些道德風險、關聯方借貸和貸款展期的問題在近年來的地方政府融資中格外明顯。為了避開監管，地方政府設立了融資平臺來為其投資活動融資。人民銀行估計地方政府融資平臺債務總額為14.4萬億元，而銀監會的估計是9.1萬億元。根據這些數字，地方政府融資平臺佔到中國銀行體系貸款總額的15%-25%。

儘管表面上是商業企業，這些企業的資金中許多被浪費在了昂貴的面子工程上。銀行對其的貸款抵押品的質量備受質疑。這些抵押品大多是土地，在一些時候其價值被高估。此外，地方政府對融資平臺的擔保用處也不大。這不僅是因為其法律基礎存疑，其擔保能力也依賴於持續的土地出售。由於土地出讓收入和開發稅收佔到了政府收入的一大部分，當地產市場下滑時，地方政府面臨資金難題。

来源:華爾街見聞

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