資金來源問題是中國當前城鎮化過程中的關鍵問題。在2009年信貸和債務大幅擴張之後，中國在2010-2012年經歷了連續三年的債務消化和結構調整。未來五到十年，中國的債務擴張能夠持續嗎？債務擴張能否繼續為城鎮化提供資金？中國會發生債務危機嗎？要回答這些問題需要瞭解中國政府的債務規模及其變化趨勢。
中國廣義政府債務率的測算
按照IMF的數據，2011年中國的中央政府債務率僅為25.8％。考慮到中國政府中央集權的特點，中央政府需要對地方政府債務兜底。除此之外，需要中央政府兜底的債務還包括鐵道部門的債務、銀行體系的不良資產等等。因此，要全面評估中國政府的債務風險，還需要測算更為廣義的政府債務規模。目前為止，美國西北大學的史宗瀚，國務院發展研究中心課題組余斌等人以及中國社會科學院課題組李揚等人對中國政府債務測算研究比較權威。三項研究中，李揚等人的測算結果最高，認為2010年中國廣義政府債務率（政府債務總額佔GDP之比）為181%；史宗瀚的研究結果次之，2009年為73%，2011年為96%；余斌等人的研究結果最低，2010年為59%。
三項研究的一個重大差異在於地方政府債務的估算。余斌等人依據國家審計署發布的全國地方政府性債務審計結果，2010年省市縣級地方政府債務餘額為10.7萬億元。李揚等人測算的地方債務數據採用銀監會的口徑（包括地方政府支持的非正式擔保的項目），2010年地方政府債務餘額是14.8萬億元。史宗瀚對地方政府債務的估算主要依據 「政銀合作協議」（銀行和政府所簽訂的授信協議）來估計，2009年地方政府債務餘額為11.4萬億元，2011年為24.2萬億元。
我們認為，史宗瀚對2011年的地方政府債務測算結果明顯高估。史宗瀚是在2010年3月份根據銀行和省級地方政府的授信協議對2011年的地方政府債務進行測算。而事實上，2010年6月10日，國務院發文對地方融資平臺進行清理，在很大程度上抑制了融資平臺貸款的投放。根據史宗瀚的測算，2011年末地方政府債務相比2009年末增長111.7%（其中主要是信貸）。事實上，2011年末金融機構人民幣貸款餘額相比2009年末僅增長36.7%。當然，不可否認，史宗瀚的研究對於政策制定起到了一定的警示作用，如果2010年信貸政策和地方融資平臺政策不作出調整，地方政府債務的擴張一定會更為接近史宗瀚預測的數值。此外，史宗瀚明顯低估了2011年中國GDP的規模，從而進一步高估了中國政府債務率。
李揚等人測算的中國政府債務率高達181%的重要原因是，該研究將中央國有企業和融資平臺之外的地方國有企業的負債包括在內。事實上，中央國有企業和地方國有企業擁有大量優良的資產，除了航空業等領域的少數企業外（航空業等領域的債務風險目前通過國有資本經營預算調節，基本在可控範圍之內），短期來看，其債務並不存在系統性風險。李揚等人的研究重心是中國主權資產負債表，為了與中央及地方國有企業資產相匹配，而涵蓋了中央及地方國有企業的負債。
我們認為，從評估中國政府債務的視角來看，余斌等人的研究結果比較適中。如果更為保守地估計，可以在余斌等人研究的基礎上，再考慮政策性銀行債務和商業銀行不良貸款。綜合考慮，在中央政府債務方面，包括中央財政債務、四大資產管理公司債務、鐵道債、政策性銀行債務、商業銀行不良貸款；在地方政府債務方面，包括省市縣地方政府債務，鄉鎮地方政府債務、養老保險隱性債務、地方公路債務。值得注意的是，2007年為成立中投公司而發行的1.55萬億元特別國債，導致2007年中央財政盈餘的情況下國債餘額反而大幅上升。該特別國債的發行不同於因經濟建設、社會保障等各項支出而形成的債務，而是國際收支失衡下的一個應對措施。在中投公司投資總體穩健的情況下，可以將特別國債從中央財政債務餘額中剔除出去。根據這一口徑測算，2010年中國的廣義政府債務率為63.1%。
中國廣義政府債務率的變化趨勢
在經歷了2009年的快速擴張之後，2010年和2011年政府債務增長速度明顯放緩。中央政府債務方面，2010-2012年中央財政債務餘額連續三年明顯低於GDP名義增速。地方政府債務方面，由於中央嚴控地方融資平臺的擴張，地方政府債務增速大幅降低。根據溫家寶總理在2012年兩會答記者問透露的數據，2011年，新增地方政府債務僅有3億元。受此影響，2011年，廣義政府債務率比2010年有所回落，根據我們的估算，2012年廣義政府債務率略有反彈。
值得注意的是，金融危機爆發之前的2006-2008年，由於經濟高速增長（GDP名義增長率在20%左右），財政收入高速增長（年均增長25%），中央財政債務率大幅下滑，並促使廣義政府債務率在三年內降低11.6個百分點。金融危機的爆發導致2009-2010年廣義政府債務率提高12.4個百分點，而對地方債務的嚴控以及積極的財政政策力度減弱導致廣義政府債務率回落4.9個百分點。根據我們的估算，2012年廣義政府債務率為58.2%，略低於2006年的水平。
中國政府債務的擴張空間
目前中國債務水平在國際慣例的臨界點之下，在人均GDP安全邊際之內，具有債務擴張的空間。樂觀地說，中國大約還有十年的政府債務擴張期。悲觀地說，也就三到五年。美國、日本、德國等10個國家在最近的20年來經歷了政府債務率從60%上升到80%的階段。平均來看，政府債務率從60%提高到80%歷時10年左右。
對未來十年中國政府債務的情景分析可以更清楚地瞭解各項政府債務擴張對廣義政府債務率的影響，並找出可能存在的問題。假定2013-2022年GDP名義增長率保持在每年10%的水平（與2012年相近），中央財政債務餘額每年增長9.8%（保持在2005-2010年的平均增長水平），鐵道部債務、政策性銀行負債、商業銀行不良貸款、省市縣級地方政府債務增長按照樂觀、中性、悲觀三個層面進行估計。那麼按照樂觀、中性、悲觀三種情景假設，2022年廣義政府債務率分別為64.0%、76.9%和107%。根據我們的分析，如果未來十年保持廣義政府債務率在合理範圍之內（低於80%），鐵道部債務、政策性銀行負債和省市縣級地方政府債務增長率必須得到合理控制。即使在國際金融危機爆發前的1996-2008年，省市縣級地方政府債務的年平均增長率也高達29.1%，高出同期GDP平均名義增速15.9個百分點。未來10年，省市縣級地方政府債務增長率需要控制在15%以內。此外，鐵道部債務和政策性銀行負債增長率也應當在未來10年控制在15%左右。
如果地方政府和鐵道部的融資成本在5%左右，從控制風險的角度考慮，未來10年地方政府和鐵道部除去還本付息之外的融資量增長水平將保持在10%左右（與GDP名義增速大體持平）。這一結論的引申含義是，除去還本付息的考慮，地方政府和鐵道部門的擴張速度將由過去的遠高於經濟增長水平回歸至與經濟增長同步的水平，或者說由過去的國進民退至少回歸至國進與民進同步。
未來十年中國政府債務的潛在風險
儘管未來十年中國政府仍然有債務擴張的空間，但是仍然需要防範潛在的債務風險。除了前面提到的控制地方政府債務、鐵道部債務和政策性銀行債務增長水平之外，中國政府部門未來的潛在債務風險仍可能來自以下五個方面：
第一，經濟衰退造成的地方政府債務急劇上升。中國政府目前不再具備危機爆發前充足的財政盈餘和低負債率的條件，無法承擔經濟急劇下滑後政府債務率短期大幅上升的風險。
第二，經營不善或者資產負債率高企引發的中央和地方國有企業債務風險。目前航空等行業國有企業的高負債率風險主要通過國有資本經營預算調節控制，這一方面的債務並未放在我們的分析範圍之內。
第三，地方政府支持的非正式擔保的項目違約風險（銀監會口徑下的地方政府債務）。一個典型的例子是賽維、無錫尚德等光伏企業的信用風險事件。賽維等光伏企業既不是地方融資平臺，也不是地方國有企業。但是對於地方政府而言，這些企業在稅收、就業、GDP等方面具有重要意義，因此也同樣在地方政府的非正式擔保範圍之內。
第四，養老保險隱性債務大幅上升的風險。我們前面對廣義政府債務率的測算參考了余斌等人的研究結論，採用較為樂觀的估計。如果按照李揚等人的較為悲觀的結論，省市縣級地方政府債務按照銀監會口徑14.7萬億元測算，養老保險隱性債務按照3.5萬億元測算，那麼2010年的廣義政府債務率將達到79.3%，明顯高於63.1%的樂觀估計水平。
第五，短期償債風險。英國《金融時報》根據官方數據進行的計算顯示，在地方政府本應在去年底前連本帶息償還的大約4萬億元人民幣貸款中，各銀行展延了至少3萬億元人民幣。儘管我們對這個數字持保留態度，但可以看出，展延的比重非常高。官方只公布地方政府的未償還貸款總額，而不披露利息支付或再融資安排的細節。如果短期內無法還本付息，債務無法滾動，局部的債務危機就有可能爆發。
