與英美的量化寬鬆一樣，日本極度寬鬆的貨幣政策同樣攪動了全球金融市場。「貨幣戰爭」的討論一時間甚囂塵上。
迄今為止，在波雲詭譎的「貨幣戰爭」中受傷的主要仍是新興市場經濟體，不但要承受著本幣升值之痛，還要抵擋資金湧入，近期香港金管局就曾多次干預匯市智斗「熱錢」。
但更大的隱患是，跨境資本流量流向的突然轉變。外管局近日多次強調，這會給新興市場國家十分脆弱的金融市場帶來重大衝擊。外管局在2月28日公布的《2012年中國跨境資金流動監測報告》中也罕見地警示了資本流出風險：「不可不察、不可不防」。
而在這份報告中，外管局根據「殘差法」計算，2012年我國跨境資金流動的波動規模，竟然達-3200多億美元！
3200億美元「熱錢」流出？
這場如火如荼的貨幣寬鬆競賽，至今仍難以看到結束的跡象。
而更為真實的是，在一系列量化寬鬆政策的連番轟炸下，全球貨幣顯然供應過多。「嗅覺靈敏」的資金逐利而來，大量流向新興市場國家，投資和資產價格上揚也隨之而來。
中金公司的監測也表明， 新興亞洲的資金流入過去兩個月迅猛上升。過去兩個月流入亞洲股市、債市的「熱錢」越來越多——從EPFR的數據來看，資金對亞洲股市已經連續23週顯著流入，歷史上較為罕見。金融渠道熱錢湧入，讓各個央行愈加憂心忡忡。
「這迫使央行不得不採取緊縮性的政策。而這種緊縮性的政策往往使小企業和實體經濟成為受害者。」國家發改委對外經濟研究所所長張燕生分析說，對中國而言，還是需要一個穩健的貨幣政策。
若既來之則安之也罷，但令人擔憂的卻是，如果全球貨幣政策出現轉向，大量資金是否會爭相流出。
外管局根據「殘差法」，即由交易形成的外匯儲備增量扣除進出口順差、非金融部門直接投資淨流入、境外投資收益和境內企業境外上市籌資四個項目後的差額，測算出2012年我國跨境資金流動的規模，竟然是-3200多億美元！
難道說，去年我國熱錢流出或資本外逃撤出了3200多億美元？
2012年10月16日，《華爾街日報》曾利用外匯儲備增量減去貿易順差和直接投資淨流入的「殘差法」計算出，2011年10月份至2012年9月份的12個月，我國出現約2250億美元的資本外逃。
但外管局在《報告》中強調，這個差額不等於違法違規或不可解釋的跨境資金流動，也不等於熱錢。因為，隨著人民幣匯率趨於均衡合理水平，我國外匯收支狀況正進入一個新的發展階段，「殘差法」運用在新市場環境下有可能會出現較大問題。
一方面，匯率基本由市場供求決定，我國通過貿易等交易獲得的順差，不再對應於央行外匯儲備的增加，而轉為境內機構和個人分散持有的對外資產增加，2012年我國跨境資金的流出大部分與此相關。
另一方面，外匯儲備變動加減一些項目評估熱錢流動狀況是「貼標籤」的方式，容易產生系統性偏差。存在流入壓力時，會將合法的資金流入歸為熱錢流入；存在流出壓力時，又會將合法的資金流出歸為資本外逃。總之，都會高估熱錢流動。
取道香港？
「殘差法」有較大缺陷，若從市場觀察總可一目瞭然了？
香港金融管理局曾於近期多次入市干預港元升值，原因正是受到熱錢持續湧入影響，港元匯率反覆走強，香港恆生指數節節攀升，更引發了社會對於熱錢借道香港進入內地的關注。
事實上，由於兩地間經貿聯繫密切、人員往來頻繁，香港作為國際金融中心，一直是內地重要的資金集散地和財務運作中心。
而若要資金流入香港並溢出至內地，主要有三種合規渠道：一是香港銀行從國際市場低成本融入美元，再向境內銀行和企業提供貿易融資；二是由於境外市場即期人民幣匯率持續強於境內市場，一些境內企業在香港購匯、境內結匯套取匯差，境外銀行、對沖基金等機構是離岸市場人民幣資金的需求方，它們獲得資金後以RQFII、人民幣借貸等形式回流境內；三是資金流入香港後，將使香港股票、債券市場流動性轉向寬鬆，吸引內地金融機構和企業赴港融資。
現在看來，第一個渠道的作用尚不明顯，因為截至2012年12月份，內地貨物貿易項下跨境收付順差仍小於海關進出口順差，後兩個渠道的作用可能已開始逐步發揮。外管局分析說，但是，由於內外部環境還存在較多不穩定、不確定的因素，未來兩地間跨境資金流動仍可能大幅波動。
頻頻警示 資本流出風險
這種波動在監管部門看來實屬正常，然而，外管局副局長王小奕更擔憂的是，在大量資本湧入新興市場國家之後，全球跨境資本流量的增減和流向的突然轉變。
王小奕認為，未來存在兩種情形會觸發這一轉變。一是量化寬鬆政策退出。近期美聯儲公布的2012年12月份政策會議紀要顯示，其內部在何時停止量化寬鬆政策上已出現分歧。二是國際金融市場動盪，投資者避險情緒上升，資金回撤至發達國家。上述兩種情形無疑都會對新興市場國家十分脆弱的金融市場帶來衝擊，打亂其經濟發展進程。因此，新興市場國家應居安思危，提高對跨境資本流動的預判和預警能力，防範跨境資本大進大出。
外匯管理局在2月28日公布的《報告》中也罕見地警示了資本流出風險：一是發達國家經濟復甦企穩，信貸需求上升，利率回調，投資者調整投資策略，將一部分資金重新投放發達市場。二是遭遇新一輪危機，投資者避險情緒再次上升，將資金回撤至發達市場相對安全的資產上。目前來看，第一種情況發生的可能性較大。
《報告》指出，對於風險，不可不察、不可不防。亞洲新興經濟體雖然經濟基本面較好，且資本累積長期以FDI為主，但2008年金融危機後持續成為投資熱點，積累了大量的國際資本，若發生新一輪資本流出，恐難獨善其身。
從外匯市場目前的表現看，現今日本政府的干預舉措已經刺激了資金外流，特別是向亞洲鄰國的資本輸出。
「受到日元貶值、外資流入影響較大的亞洲新興市場會採取三類手段加以應對。」中金公司最新的觀點是，第一類手段是干涉外匯市場，積累外匯儲備，以抑制匯率升值的幅度。
第二類手段，是部分國家降息或推遲加息時點。如韓國的降息週期因為去年12月的大選中斷了5個月，有可能在3月重啟降息週期。其他的一些國家(例如泰國)，本來因為通脹上行，負利率的情況，可以加息，現在因為資本流入可能也會推遲一點時間。
第三類手段是資本流入管制。韓國和菲律賓都宣稱要採取「宏觀審慎性措施」(例如韓國不斷討論的托賓稅)，來緩解資本流入的壓力。
