【尚一專欄】萬達：不出油的油井...(圖)

作者：王尚一發表：2014-12-16 01:05

【看中國2014年12月16日訊】2014年，央企中石油中石化用新政策吸引民間投資到企業，搞所謂的混合所有制試點。中石油將幾個油井的股份放開，吸引民間資本參與，但據中石油內部的人說，這幾個油井已經枯竭不出油。在當下，這種包裝和拋出完全無價值資產以吸引投資的模式，是中國大陸金融領域的主要模式，這種模式下的所有金融手段都是利益集團的斂財方式。

今天的中國，大多數有利可圖的資源行業都基本被某些企業壟斷，這些企業代表錯綜複雜的利益集團，以國家或企業的名義攫取社會財富，獨吞獲取暴利。當相關行業或者企業利潤枯竭，這些企業就通過外部包裝，使用各種金融手段實施最後的圈錢，這些手段包括從銀行增大貸款、吸引外部資金入股（私募）、進入股市發行股票、發行債券等。通過這些金融手段，利益集團能夠將無價值資產賣出高價，同時將包袱甩出去。當這些資產成為實際上的垃圾後，金融系統將垃圾再包裝，然後賣出黃金的價格，或者說，高價賣掉不出油的油井。萬達就是這樣金融模式下的典型代表。

表面上萬達花枝招展前程似錦。根據萬達的宣傳資料，萬達是中國規模最大的商業地產開發運營商，其計畫到2014年開業109座萬達廣場，持有物業面積2203萬平方米，成為全球排名第一的不動產企業。從業務模式上，萬達的目標是建設城市綜合體，號稱世界範圍內的獨創模式。其內容包括大型商業中心、商業步行街、五星級酒店、商務酒店、寫字樓、高級公寓等，集購物、休閑、餐飲、文化、娛樂等多種功能於一體，形成獨立的大型商圈，萬達廣場則是城市商業中心。萬達既有強勁的綜合實力，通過商業地產的開發運營獲得大量銷售和租賃收益；同時萬達依靠其獨特的商業地產發展模式，大規模擴張和複製既有模式，具有很大的成長空間。

事實上萬達已經窮途末路。萬達主業是商業地產，這個定位意味著三點：1、鋼筋水泥型商業形態。這個形態在10年前看上去很美，到2014年已經夕陽西下，原因在於自身商業競爭過於激烈、網路銷售對業態造成毀滅性打擊、以及整個中國商業需求加劇萎縮；2、房地產是地方政府收入的抽血器。過去10幾年，中國將房地產作為經濟的主要支柱大力發展房地產，地產業則成為地方財政收入的主要來源，但隨著房地產的過度發展，各地房地產嚴重過剩，銷售日益困難，而地方政府加緊對房地產商壓榨，導致房地產商資金鏈日益緊張；3、金融屬性。房地產的基礎是經濟金融政策，主要體現在貨幣供應層面，各大房地產商負債沈重，需要持續的金融擴張才能實現銷售和生存，目前隨著中國金融規模接近極限，金融擴張能力急劇降低，房地產商逐漸失去金融支持和銷售收入；更重要的是，在美聯儲QE停止後，美元指數持續上行，美元開始逐漸回流美國。

鋼筋水泥型商業形態的首要問題是過度發展，過度競爭和過度泡沫。中國經濟由政府主導的經濟，而政府追求自身利益最大化。為了獲得更多的稅費收入，各級政府的首要任務之一就是極力發展商業，從中抽稅。因此，各地各級政府大規模開展造城運動，放棄老城區建設新城區，上大規模商業配套。在政府的意志主導下，房地產商大規模開發商業地產，支持地方政府的利益意圖。雖然在很多地方大規模商業地產開發完全失敗，形成廢墟一樣的商業場所，但是大量的商業地產商仍然繼續大規模投入，持續開發。其結果是，各大中小城市甚至到縣鎮，商業地產開發都遠遠超出本區域的消費能力。瘋狂的發展帶來瘋狂的泡沫，由於地產建設週期較長，最初的泡沫沒有顯現。隨著商業地產陸續建成開業後，除了少量的鋪面之外，大多數都空置狀態。

尤其2013年後，商業地產集中完工，大規模進入市場，但整體上招商能力極低，幾乎建成就被廢棄，門前冷落鞍馬稀。更重要的是，在新商業圈開業後，即使經營慘淡，也對老商圈業態的客戶形成嚴重分流，造成老商圈經營狀況嚴重下滑。新商業地產經營慘淡，老商圈嚴重下滑，意味著商業地產泡沫全面破裂。即使在北京上海廣州的老繁華商業區都開始出現大量空鋪，更不用說其它城市。整體經濟和商業環境日益惡化，空鋪現象快速蔓延，給商業地產敲響了喪鐘。

在商業地產的過度發展中，萬達是最搶眼的泡泡。根據萬達的宣傳材料，萬達商業地產公司擁有全國唯一的商業規劃研究院、全國性的商業地產建設團隊、全國性的連鎖商業管理公司，形成商業地產的完整產業鏈和企業的核心競爭優勢。萬達廣場歷經10年發展，已從第一代的單店、第二代的組合店，發展到第三代城市綜合體。

從萬達的宣傳材料可以看出，萬達廣場的三代發展與中國各地的商業造城有著直接聯繫。在第一代時期，各地政府剛發展房地產，目標相對較小。房地產商開發商業地產，較為關注城市經濟環境，規模相對有限。萬達開發單店，風險相對較小，中小業主買盤踴躍，萬達獲利豐厚。隨著中國經濟擴張，社會消費力快速增長，各地政府的野心越來越大。萬達廣場推出二代組合店，規模日益擴大。時值中國處於持續的貨幣擴張期，房地產價格持續上漲。萬達的二代組合店規模大，而且商鋪售價高，讓萬達從中獲利豐厚。越來越多的中小業主跟在購買萬達廣場的物業後，享受到萬達廣場商鋪租金收入持續增加和物業升值好處，形成萬達的主要追隨者群體。

2008年4萬億後，中國的房地產開發規模更加迅猛增長，各地政府也紛紛推出大規模造城計畫。在這樣的背景下，萬達相應各地政府的需求，開始商業地產造城。多地政府基於萬達的品牌、商業地產建設能力和經驗，以及大量追隨者業主群體，紛紛要求萬達到本地建設超大規模的萬達廣場。萬達開始瘋狂擴張，在眾多城市複製萬達廣場的操作模式。從個體角度，萬達在多地同時進行的大規模商業造城行為，是中國商業地產泡沫最典型、最集中的反映。

在萬達瘋狂造城的同時，中國的網路銷售也在迅猛發展，這對商業地產無疑是致命打擊。房地產的過度發展對社會經濟持續抽血，導致民眾消費持續萎縮；房地產價格持續上漲，引發商場鋪租金連續大幅上調，迫使商鋪提高商品售價。民眾日益萎縮的可支配資金遭遇高昂的商品價格，導致實體店舖銷售額日益下滑。商鋪為了彌補下滑的銷售額，提高商品售價，這進一步給銷售造成壓力，形成高成本商鋪的惡性循環。與此同時，淘寶為代表的網路銷售為越來越多的消費者所接受，越來越多的民眾轉向網購模式的消費。

隨著網路支付手段的完善以及移動網際網路的普及，實體商業店舖快速淪為淘寶店的試衣間。以淘寶和京東為代表的大型網路銷售商獲得迅猛發展，通過燒錢的方式與實體店舖爭搶生意。隨著京東和阿里巴巴（淘寶）在美國先後上市，網路銷售以極為迅猛之勢，搶奪實體商鋪的生意。搶奪範圍從開始的服裝鞋帽和小商品，以及中期加入的電器等產品，進而延伸到食品等全方位的零售領域。

更重要的是，網路銷售快速形成巨大的黏性，改變民眾的消費習慣。很多人在無網路銷售的時代，喜歡到實體店逛街，隨機消費。在網路銷售普及後，大量中高收入人群的休閑習慣發生巨大變化，逛街次數越來越少甚至不再逛街，在實體商業場所的隨機消費急劇減少。在民眾消費萎縮、實體店舖價格過高的背景下，網路銷售的迅猛擴張，對實體店舖造成致命打擊，加劇實體店舖的冷清和倒閉。

隨著中國經濟進一步惡化，實體店舖持續大規模倒閉。基於中國鐵公基和房地產的過度發展，壓制了其它生產製造行業的生存空間，導致大多數行業蕭條，從其它行業退出的人為了謀生紛紛租房開店，美其名曰創業。短期內，這種所謂的創業行為對商鋪形成較大的需求，支持商鋪的行情，尤其支持鋪租的持續上漲。不過，由於經濟繼續惡化，實體店經營慘淡。當耗光本錢的創業者再也支付不起創業費用，這些鋪面又乏人接手，新老鋪面大規模關店。在中高檔商業區，甚至包括全國知名的繁華商業街，出現店舖垃圾化的現象。店舖垃圾化指的是質量有保證的知名品牌店撤出，非品牌或者假冒偽劣品牌店入駐，而且產品售價高，填充知名品牌的空間。這些店舖在短期能夠帶來租金收入，但是直接趕走中高端消費群體。

另外，在實體商鋪中，有一部分屬於中高端零售，主要面對體制內的消費，收益豐厚。不過在2013年之後，社會經濟不斷惡化，導致體制收入增長減緩。體制為了自身生存，轟轟烈烈展開反腐運動，大幅削減公費和公費相關開支。與公費開支相關的百貨、飯店、娛樂等商業行業，收入急劇下降，陷入虧損境地，這些本來利潤最為豐厚的商業店舖紛紛關門。到2014下半年，隨著中國經濟形勢急劇惡化，中高端實體店舖生意冷清，大規模關門潮席捲全國各地。

萬達就像體態龐大的恐龍，正在迅速變化的商業環境中，快速被淘汰。在中國，商業環境的變化速度極快，而商業地產的開發則動作緩慢。萬達作為嗅覺敏銳的開發商，已經在緊跟商業變化的形勢，並且根據商業變化特點開發萬達自己的一代、二代和三代廣場，但是世事難料，讓萬達措手不及的是，在商業消費快速轉冷的時候，網路銷售迅猛發展成為商業零售的主力，這個過程僅僅3、4年。這個時間意味著，當萬達廣場選址規劃時，還可以一鋪養三代，到廣場開業時，網購已經成為主流，實體商鋪成昨日黃花。

在萬達廣場的業態中，除了吃飯和電影院等娛樂附屬設施外，大多數商品零售商鋪經營慘淡。體制反腐行動更是出手突然，並且快速影響到市場，進一步打擊萬達廣場商業銷售，萬達廣場的酒店、寫字樓和高級公寓等經營狀況也鮮有起色。更致命的是，在實體商業驟然變冷時，萬達的地產開發建設處於攤子鋪的最大之時。在商業一片冷清的背景下，規模龐大的萬達廣場建設，與周邊的環境形成強烈的反差。

從銷售的角度，萬達做出品牌後，一個跟隨萬達購買炒作商鋪獲利的群體，成為購買萬達地產的重要客戶群。當萬達有新項目上市，他們不僅自己購買，也介紹朋友熟人等購買，讓萬達能夠順利實現前期銷售和資金籌措。但是，隨著萬達規模日益巨大，各地開工項目急劇增多，加上商業形勢逐漸惡化，這個客戶群的力量變得越來越虛弱。

隨著社會資金日益緊張，萬達融資難度越來越大，建設資金遇到嚴重困難。為了回籠資金，有些地區的萬達開始降價銷售，引發業主鬧事。另外，萬達綜合體的房屋質量也遭到不同地區業主的投訴，在房地產銷售趨冷的背景下，這明顯影響萬達的銷售進度。

總之，由於整個商業地產市場已經過度發展和過度競爭，即使萬達廣場具有一定的綜合優勢，也無法抵禦中國整體商業地產大環境的日益變冷，大型和超大型的萬達廣場遭遇全面困境。而萬達箭在弦上，回頭無路。

正值萬達進退維谷，地方政府又帶來更沈重的壓力。眾所周知，中國大陸的房地產市場並不是一般意義上的房地產。土地是所謂的國家所有，也就是政府所有。朱鎔基實施分稅制後，主要稅收都劃歸中央，地方財政陷入無源之水。為了維持自身運轉，地方政府想方設法賣地，發展房地產。所以，大陸房地產的實質是地方政府實現收入的主要渠道。

地方政府為了提高收入，定向支持最符合自身利益的房地產商。最初，大多數房地產商都是當地城建公司起家，從政府手裡拿地、蓋房子銷售，各種房地產稅收和售後利潤主要歸當地政府。一些所謂的品牌房地產商開始發展，以更高的價格從地方政府手中拿地，做出所謂的品牌精品項目，比周邊的房地產項目售價更高，帶動整個地區的房價，引導人們的購買情緒。而且，這些品牌開發商在進駐某個區域後，會有外地客戶群帶著外部資金進入，增加本地的稅收。地方政府自然歡迎這些開發商，因此積極支持這些開發商的發展。在房地產價格持續上漲的過程中，這種地方政府、品牌地產商、地產商客戶群三者之間形成一種互惠互利的關係。其中，地方政府拿大頭，品牌地產商拿小頭，客戶群得到漲價的財富增值。三者共同托市，帶動市場人氣，支持整個房地產價格上漲和成交活躍。不過，當市場開始發生逆轉時，三方共同利益瓦解，地方政府開始壓榨地產商。

地方政府對地產商的壓榨包括幾個環節。在4萬億經濟刺激之後，各地政府紛紛推出大規模的經濟刺激計畫，核心是基礎設施和房地產。其中，基礎設施的主要目的是花錢，各方利益集團通過花錢的方式分錢；房地產作為地方政府的收入支柱，則主要用來賺錢。隨著基建投資規模越大，債務積累越多，地方政府越迫切需要從房地產獲得更多的收入。但是社會資金總是有限，房地產銷售日益緩慢，無法滿足地方政府日益龐大的開支。地方政府對各房地產商施加壓力，要求房地產商共同托市。地方政府首先需要抬高地價，創造地價越來越高的印象，讓民眾覺得地價已經很高、房價不會跌，迫使更多的民眾入市買房。在托市的過程中，地方政府要求各房地產商積極入市，高價購買地塊。房地產商即使房子庫存越來越大，回籠自己緩慢，也得擠出資金購買土地，以維持和地方政府的關係。品牌房地產商往往在多個城市同時開發，需要多處掏錢買地，造成資金的同時大量支出。

而在房地產銷售環節，地方政府不允許開發商隨意降價。企業降價銷售，是加快資金回籠的有效手段，但是對於整個市場，個別項目降價會引起連鎖反應，引發其它家跟風降價跑量搶客戶。一旦房地產商共同降價，則會引發民眾的觀望情緒，房子更難銷售。更重要的是，房子降價後，各種房地產相關稅費也會降低，等於地方政府收入降低。所以，不到房地產商山窮水盡時，地方政府不允許房地產商降價。房地產商只能在不降價的情況下硬撐，即使庫存越來越大，也難以及時採取有效措施。隨著房地產銷售日益艱難，長期跟隨房地產商的客戶群體也開始觀望，利益結合體逐步瓦解。

在庫存日益增大的情況下，房地產商雖然銷售利潤夠高，但是現金流實際在減少，資金日益緊張。根據CRIC研究中心的統計數據顯示，從庫存走勢看，大陸A股139家房企的庫存從2010年末的8833億元，到2011年末的1.26萬億元，到2012年末的1.5萬億元，2013年1.9萬億元，再到2014年第三季度的2.23萬億元，持續攀升。A股房企的庫存數據反映出整個房地產的庫存狀況，以及房地產商資金日益短期的困境。萬達作為品牌房地產商，必然面臨和其他房地產商同樣的困境，地方政府對於萬達的資金榨取也同樣不會少。也就是說，萬達在收入減少的同時，支出還在持續擴大，這必然導致越來越大的風險。

金融環境日趨緊張也粉碎萬達中長期生存的希望。房地產的本質是資金活動，資金量決定房地產價格和成交量。2011年之後，中國大陸的資金供應就日漸緊張，對房地產商造成巨大的壓力。中國政府採取多種金融措施，包括貸款向房地產傾斜、房地產限購、一手房貸款優先、大規模發行房地產類理財產品等措施，集中資金到一手房交易上，支持房地產的銷售。對於房地產商來說，成交量比成交價更有意義。但是，由於房地產供應規模過大，資金供應增長過於緩慢，房地產價格雖然在上漲，成交量難以增加。

2013年底開始，一方面金融系統資金嚴重緊缺，另一方面網際網路金融的火爆，導致銀行吸儲利率急劇攀升，廉價資金基本消失。銀行迫於利率壓力，嚴格壓制房地產相關貸款。房地產銷售急劇下滑，即使各地政府放開限購也效果不佳。更重要的是，中國經濟主要以美元為基礎，美元供應影響中國貨幣供應格局。隨著美聯儲逐步退出QE3，進入中國的國際資金逐漸減少。

2014下半年開始，美元從過去美國向外流出的寬鬆狀態，逐漸轉變為均衡到回流美國的狀態，美元指數開始攀升。美指上漲直接影響到國際資本決策，一些外資開始撤離中國。而且，隨著美指上漲，人民幣跟隨美元上漲，對出口開始造成毀滅性打擊，外貿的外匯收入繼續下滑。在這兩方面的影響下，中國外儲開始減少，進而影響中國國內貨幣供應量，造成M2的緊縮，意味著中國國內資金日益緊張。房地產面對日益枯竭的資金來源，更難以賣掉房子，越來越多的房地產開發商因為負債過多，看到形勢轉好無望，開始跑路。

隨著時間的推移，美元指數持續走強，越來越多的資金試圖離開中國。而且，美聯儲的態度越來越明顯，可能會在2015年的早些時候開始加息。隨著市場越來越相信美聯儲加息，資金逃離中國的慾望越來越強烈。大陸的權貴和富人開始拋售住宅和商鋪，換取美元離開中國，到其它國家地區買房置業。當市場上的一手房和二手房供應日益增多，而資金越來越少，意味著房地產商開始面臨著全面崩盤的局面。萬達作為大型房地產商，對於資金的需求更多，面對貸款融資難的局面，更加難以支撐。如果整體金融形勢沒有大逆轉，陷入資金困境、難於獲得低成本融資的萬達，隨時因為現金枯竭而破產。

綜上，萬達商業赴港上市是中國金融系統的集中體現。萬達就像典型的不出油的油井，表面上包裝的很漂亮，但是已經無法產生收益。而且，由於過去積累的債務，導致其變成實質上的資金黑洞。為了填補這個黑洞，萬達急於在香港上市，用上市募集的資金填補黑洞。但是，因為黑洞的規模過大，這些資金能夠維持的時間也相當有限。所以，萬達赴港上市圈錢，主要是在資金黑洞爆破之前，通過市場包裝和金融手段，最後圈一波錢。選擇在香港上市，可以有效利用境外市場對中國經濟缺乏足夠清晰瞭解的優勢，儘可能獲得更多的外匯資金。

所以，對於萬達來說，香港上市成功，可以獲得一定量的資金，繼續末路狂奔；而對於投資者來說，投資萬達就像是投資不出油的油井，終將落得斷腸人在天涯。

(供稿單位：中國經濟文化研究所)

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責任編輯:靖曄来源:博客

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