【看中國2015年02月22日訊】近期經濟增長的下行壓力加大，物價上漲率趨近於零。市場普遍預期央行將進一步降低基準利率和存款準備金率, 經濟新常態下這些傳統政策工具的傳導機制有沒有變化？我們應該如何思考貨幣政策操作未來的演變及其效率? 當前經濟運行中的一個突出問題是融資難、融資貴。過去一年名義利率雖然有所下降，但因為通脹率回落，實際利率沒有明顯變化。
另一方面，M2 的規模從 2000 年的 13.8 萬億元擴張到 2014 年的 122.8 萬億元，為此前的8.9 倍，對 GDP 的比例從業 139% 上升到 193%。如何解釋「錢多但錢貴」這個看似矛盾的現象，是我們分析未來經濟和政策走勢的關鍵。
一個流行的觀點是，資金從金融到實體經濟的鏈條變長了，中間環節多了，增加了實體經濟的融資成本。還有觀點認為，盤活存量，比如資產證券化，有利於在控制貨幣總量的前提下支持經濟活動。但資金鏈條拉長是金融深化的必然產物，資產證券化本身就是拉長資金鏈條的一個方式，難以解釋「錢多但錢貴」的現象。
近幾年，「錢多但錢貴」的根本原因在於貨幣投放的方式發生了巨大變化，從央行的本位幣投放，變為主要通過銀行信貸（廣義概念，包括銀行購買債券等方式）投放。銀行貸款創造存款，存款是家庭和企業部門的流動性資產，是 M2 的一部分，而貸款是家庭和企業部門的負債。也就是說，M2 的擴張對應家庭和企業部門負債的增加，而債務是要償還的。除非貸款永遠高速增長，借新債還舊債，還本付息的要求必然使得在某一個時間點，雖然 M2存量很大，但非金融部門感覺錢少、錢貴。
在 2008 年之前的幾年，M2 增量有一半來自外匯佔款，央行購買外匯、投放人民幣。在此模式下，央行對外淨資產增加，家庭和企業部門對內淨資產增加，銀行存款對應的不是貸款，而是銀行在央行的資產（準備金存款和持有的央行票據）。M2 的增加，有相當一部分對應的是家庭和企業部門通過銀行體系持有的對外資產，反映的是貿易順差，也就是實體經濟通過提供商品和服務獲得的淨資產。對家庭和企業部門來講，那個時候的 M2 代表的才是真正的財富的增加，M2 量大就意味著錢多。
由於內外部環境的變化，我們不能再通過外匯佔款來投放貨幣，如何解決融資難、融資貴的問題呢？一個方式是繼續擴大銀行貸款，比如降低存款準備金率或央行公開市場操作投放流動性，增加銀行貸款的供給能力，或者降低基準利率，增加企業和家庭部門的貸款需求。這些都有利於降低當前的融資成本，提高融資的可得性，但銀行貸款對應的是實體部門負債的增加，短期融資條件的改善是以惡化中長期融資條件為代價的，最終不可持續。
另一個投放貨幣的渠道是財政赤字，政府購買企業和家庭部門提供的商品和服務，投放貨幣，既支持總需求，又增加實體部門的流動性資產，改善融資條件。為了避免國債發行緊縮市場流動性，央行可以在二級市場購買國債，結果是 M2 對應家庭和企業部門淨資產的增加。如果短期內財政赤字的規模受到限制，可以通過央行對政策性金融機構的貸款，支持基建投資來投放貨幣，結果同樣是實體經濟部門淨資產增加。這樣的宏觀政策環境可以總結為「緊信用、松貨幣、寬財政」。
自 2009 年以來，國內銀行信用大幅超過外匯佔款成為 M2 增長的主要來源，這是導致目前 M2 規模大，但實體經濟融資困難的根本原因。
