對沖性降准就快來到

2016-08-22 12:00 作者: 胡月曉
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【看中國2016年08月22日訊】中國貨幣環境進入「微妙」狀態——要麼接受貨幣增速再下台階,要麼降准!就對經濟運行的影響而言,保持以M2為指標的「流動性」平穩,其重要意義是無庸多言的。問題在於如何保持「適度流動性」,具體而言就是如何保證M2增速在11%-13%的區間穩定運行。由於降准行為的信號意義較強,中國央行對流動性供給方式發生了變化——2015年以存准率調整為主,2016年轉變為以基礎貨幣投放為主。但是,在信貸信用貨幣制度下,當基礎貨幣的增長難以持續時,保持流動性平穩,必然需要降准的配合。

基礎貨幣變是貨幣增長維穩基礎

上海證券首席宏觀分析師胡月曉稱,基礎貨幣變動是貨幣增長維穩基礎。7月份中國貨幣增速(M2)大超市場預期,快速回落,但卻在央行預期之內。央行在8月5日發布的2季度貨幣政策報告中指出,受基數效應影響,7月貨幣增速將進一步下降,但之後有望逐步回歸。從流動性增長源泉的角度,M2增速下滑,實際上是基礎貨幣增長跟不上,貨幣乘數擴張到盡頭的必然結果。2016年7月,中國央行基礎貨幣投放增長仍維持原地踏步狀態,僅為0.33%;依靠創新高的貨幣乘數,才使得流通貨幣的增長相對穩定。

現代信用貨幣體系下的貨幣形成機制,貨幣政策的鬆緊變化是指基礎貨幣的變動情況!比如,西方作為反危機手段祭出的QE政策,就是超常規的基礎貨幣投放;實際執行中,由於歐美金融體系受金融危機衝擊,經營萎縮導致了貨幣乘數的收縮,因而其基礎貨幣的超常規投放並沒有帶來全社會流動性的同步寬鬆,實際作用看僅是維持了正常而已!當然通過維持流動性正常,達到了避免金融危機對實體經濟衝擊的目的!簡言之,金融危機導致西方貨幣乘數超常規下降(美國下降一半有餘,並且不斷下降,導致了QE的不斷加碼),貨幣乘數的超常規下降導致了超常規的基礎貨幣投放。本質上西方國家的QE只不過是為維持流動性平穩的「對沖」擴大化手段而已。在正常時期,對流動性的調節,通過公開市場操作就可完成,一般衝擊通過RRR(存款準備金率)調整就可實現,QE可算非常時期的非常手段。

中國基礎貨幣持續下降

在中國整體資產泡沫、全社會槓桿水平仍居高位的情況下,宏觀審慎管理框架要求貨幣政策必須穩健。

在經濟低迷情況下,市場對貨幣寬鬆加碼預期較多;但貨幣當局一直強調了政策基調的中性穩健,實際行為也著重貨幣結構的調整,加之貨幣過分充裕的客觀情況,導致市場對貨幣寬鬆程度的前景一直存在較大分歧。

「對沖性」的降准隨時來

當前貨幣增速的維持,主要靠貨幣乘數的提升。不過,胡月曉稱堅持認為中國貨幣乘數的提升已是強弩之末。2015年9月份起,中國的基礎貨幣增長持續處於收縮之中,是中國基礎貨幣投放自有記錄以來,首次進入收縮狀態。2015年9月-至2016年6月的10個月份,基礎貨幣同比增長有8個月處於負值狀態,2個月在接近於0的水平(增速低於1),可謂「原地踏步」。當前廣義貨幣(M2)能得以維持平穩,全靠貨幣乘數的提高。

胡月曉稱中國過去貨幣增長持續高速增長的基礎,是外匯佔款的持續被動高增長。外匯佔款的持續快速增加,源於同期中國經濟的長期高速增長——長期的高「雙順差」格局和人民幣升值預期。2014年後,中國外匯儲備增長進入拐點,規模變動由正轉負。中國經濟發展階段和國際經濟、金融環境的轉變,使得中國國際收支進入了長期的逆差或弱平衡狀態。

「對沖性」的降准隨時來

中國貨幣乘數的長期運行區間為3.8-4.5,當前5.0以上的水平,之前僅在2006年出現過,當時對應的RRR為8.0。在中國RRR仍居較高水平的情況下,在經濟週期的底部階段,貨幣乘數的不斷提高,顯然不是經濟行為主體經營活躍度提高的結果,只能是其它因素,通常是RRR率下調的結果。在沒有調整RRR的情況下,中國當前貨幣乘數的提高,或是隨金融創新而來的金融多元化發展結果,特別是資本市場直接融資的發展和貨幣市場的擴大,使得全社會的信用擴張能力比以往有了顯著提高。

資本外流+公開市場等其它主動投放力度的不足,導致了目前中國基礎貨幣增長的原地踏步,甚至微下降狀態,仍將延續。顯然,在中國當前基礎貨幣投放持續收縮的情況下,維持貨幣增長的平穩,必然要下調RRR。

胡月曉認為基礎貨幣負增長,並非貨幣政策改變能實現。這點,央行自己也承認了——中國央行的最新貨幣政策報告(2016年2季度)指出:目前宏觀環境下,貨幣當局擴大負債不具可操作性。為保持廣義貨幣增速相對平穩,中國或將很快下調RRR,以維持貨幣乘數高位。

責任編輯:何雲

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