債轉股存在巨大道德風險(圖)
債轉股存在巨大道德風險(網路圖片)
【看中國2016年10月18日訊】當前,中國經濟正面臨諸多挑戰,槓桿率過高正是其中之一。從槓桿率的結構來看,非金融企業部門的槓桿率過高是中國槓桿率的最主要特徵。為了有效降低非金融企業槓桿率,減輕企業債務負擔,國務院於2016年10月10日下發《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》(下文簡稱《意見》)及附件《關於市場化銀行債股轉股權的指導意見》(下文簡稱《指導意見》),明確要以市場化、法治化方式降低企業槓桿率。
《意見》一經發布就引起了市場和學界的廣泛解讀,有的觀點認為新一輪的大規模債轉股即將啟動。學界和業界之所以如此重視債轉股,主要是因為國務院同時給出了一個有關債轉股的《指導意見》。從《指導意見》的內容來看,有相當多的內容涉及到債轉股過程中應避免的問題,包括銀行不得直接參與債轉股、政府不得直接干預、明確不能參與債轉股的企業範圍等。因此,不能把《指導意見》的出臺單純地理解為政府在鼓勵實施債轉股。
我們認為,此次《意見》的重點應是降槓桿,債轉股只是實現該目標的手段之一。本次國務院出臺的《意見》給出了七種降低企業槓桿率的主要途徑,包括兼併重組、盤活資產存量、加大金融支持等,而債轉股只是其中之一。同時,鑒於大規模實施債轉股將面臨許多問題,不宜成為降槓桿的主要手段。
第一,債轉股的供需將嚴重不匹配。按照市場化原則,實行債轉股的企業理應是優質企業,只是暫時遇到了困難。果真能循此邏輯實行債轉股,企業能夠降低債務負擔,獲得喘息之機;待企業經營恢復之後,銀行可以獲得不菲的股權收益,從而避免最初選擇債務清算而造成的損失。《意見》也給出了實施市場化債轉股的企業應滿足的條件,如技術先進、產品有市場、信用狀況較好等。
但是,中國目前最需要債轉股的企業並不是這些優質企業,而是那些產能過剩行業和效率低下的企業。這些企業的股權價值並不高,銀行和其他第三方機構不會首先選擇債轉股。如此一來,市場化的債轉股就會面臨嚴重的供需不匹配:能夠債轉股的企業不需要轉,而需要債轉股的企業不能轉。與此同時,這也意味著若堅持按照市場化原則實施債轉股,最終的完成債轉股的企業會比預計要少得多,絕大多數企業還要通過其他的途徑降低企業槓桿率。
第二,債轉股的潛在規模過大。如果把債轉股當成降槓桿的主要手段,那麼高槓桿行業和企業自然就是債轉股的重點對象。此時,債轉股的實質就是進行債務減免,目標是讓這些企業在完成債轉股後能夠正常還本付息。照此邏輯我們可以大致測算出債轉股的潛在規模。
以鋼鐵行業為例。根據國家統計局公布的數據,2015年末鋼鐵行業總負債約為4.37萬億元。2015年,鋼鐵行業的息前淨利潤大致為1667億元(用利潤總額+財務費用來大致估算)。如果這些利潤都用來償還負債利息的話,那麼按照2015年6.2%的平均利率測算,可得鋼鐵行業理論上可以承受的負債上限為2.69萬億。實際負債比理論負債上限多出的1.68萬億,就是鋼鐵行業的潛在債轉股規模。按照同樣的方法可以算出,煤炭和煉焦兩個行業對應的潛在債轉股規模達1.62萬億和0.56萬億。僅三個行業對應的潛在債轉股總規模就達3.86萬億,無論是中國的銀行部門還是第三方機構,都難以承擔如此大規模的債轉股。
第三,債轉股缺乏完善的退出機制。《意見》明確規定銀行不得直接將債權轉為股權,只能先將債權轉讓給第三方機構,讓第三方機構成為企業的股東。從上一輪的債轉股實踐來看,股權持有機構的主要退出機制並非股權受讓。那些最終能減少虧損甚至實現盈利的債轉股項目,主要是通過出售企業擁有的土地資源,獲得土地增值收益來實現的。就目前的情況來看,本輪的債轉股顯然很難再通過這種方式退出。與此同時,中國目前尚未建立起完善的多層次股權交易市場。一旦債轉股規模過大,獲得股權的第三方機構就很難利用現有的市場體系正常退出,完成股權的二次轉讓和變現。
第四,債轉股只是短期的權宜之計,面臨巨大的道德風險。理論上講,並不存在判斷槓桿率過高的絕對標準。如果一個企業有很強的盈利能力和充沛的現金流,那麼加槓桿就是擴大經營規模的合理手段和必要途徑。因此,企業創造利潤的能力決定了企業能夠承擔的債務規模。債轉股可以在較短時間內減少企業債務水平和利息負擔,但無助於提高企業的經營能力。更有甚者,大規模實施債轉股很可能會面臨巨大的道德風險。一旦債轉股得以成為企業降槓桿的普遍選擇,企業就可以輕易減少負債。這反而會降低企業改善內部管理、完善激勵機制的動力,也就無法從根本上解決企業槓桿率過高的問題。
總而言之,債轉股只是降槓桿的手段之一,且在實施過程中面臨諸多限制,因此不宜作為降槓桿的主要手段。短期內,中國應配合使用擴張性的財政政策,以穩定整體債務規模、調整債務結構為主要任務。與此同時,中國要繼續深化國有企業改革,促進金融部門更好地為實體經濟服務,多管齊下,綜合應對企業槓桿率過高的問題。
責任編輯:岳爾
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