房地產巨頭們正竭盡全力利用手中的資產獲取現金。（圖片來源：Getty Images）
【看中國2018年7月15日訊】在房地產調控和去槓桿的疾風驟雨之中，房地產巨頭們正竭盡全力利用手中的資產獲取現金，至少是釋放出市值。物業管理公司，原本只是房產巨頭們的輔助業務。儘管與業主們的生活息息相關，但在很長時間之內，都處於聚光燈之外。市況好的時候，與動輒以千億計的物業銷售相比，物業管理費這點「小錢」對房企巨頭們來說，油水太少。
但是，積少成多，蒼蠅也是肉。最近兩年，幾家大的上市房企紛紛分拆旗下物業管理公司上市。雞肋變正餐，甚至一度出現了物業管理公司市值比房企母體市值還高的奇景。
此前分拆上市的碧桂園服務，總市值一度高達302億港元，要知道2016年初市況低迷時，整個碧桂園的總市值也只有677億港元。
在碧桂園之後，曾經因債務重組轟動海內外金融市場的佳兆業，也在分拆物業公司上市。2018年6月25日，佳兆業集團旗下佳兆業物業正式向港交所遞交主板上市申請。而更多的房企巨頭正在分拆的路上。
物業管理公司股，到底是值得長期持有的「現金奶牛」，還是一塊並無太大油水的雞肋板塊？
今天，就來研究一下獨特的中國式物業管理公司。
儘管與房地產行業密切相關，但很長一段時間，滬港深三個交易所都沒有形成物業管理公司的上市板塊，甚至連一家像樣的內地上市物業管理公司都沒有。
從2015年中國海外發展分拆旗下物業管理公司——中海物業在港股獨立上市之後，房企巨頭拆分物業公司獨立IPO已經成為一種「時尚」。至今已經有至少四家房企巨頭的物業公司分拆上市。
如果此前提交上市申請的佳兆業物業也能順利闖關，港股房企系的物業管理公司將達到6家，形成一個獨立的板塊。
實際上，這一波物業管理公司上市潮最早可以追溯到2014年彩生活的IPO。彩生活分拆自在港股上市的花樣年控股，當時曾被稱為內地物業管理公司分拆上市第一股。
但其實，花樣年控股的資產規模與隨後分拆物業上市的中國海外發展、碧桂園等不在一個量級。從嚴格的意義上講，正是2015年10月份中海物業的獨立上市，啟動了這一波房企巨頭分拆物業公司上市的熱潮。
100億變800億，物業公司分拆上市的估值魔法
上市房企為何熱衷於將物業管理公司分拆上市？房企巨頭們分拆時，幾乎無一例外的給出一個相似的理由：分拆有利於提升物業板塊的競爭力，能夠為業主提供更好的服務。
但或許，這更與二級市場，尤其是港股市場對房地產行業的估值有關。當前，上市房企的市淨率和市盈率普遍不高，而分拆之後，物業管理公司則能享受更高的估值。
簡單的說，即便仍然從事與原先一樣的業務，分拆之後「身價倍增」。做一個簡單的對比：可以看到，各個被拆分出來的物業公司享有的市盈率與市淨率都遠高於關聯上市房企的估值水平。以碧桂園和碧桂園服務為例：目前，碧桂園的市盈率為9.62倍，市淨率為2.68倍，而拆分後的碧桂園服務，其市盈率和市淨率分別達到52.33倍和14.79倍。
當前，上述五家分拆上市的物業公司市值總和約840億港元。如果不分拆上市，即這些物業公司仍留在上市房企內，則只能按照上市房企的市盈率和市淨率來估值。做一個簡單的還原測算：若上述五家公司都按照關聯房企對應的市淨率估值，當前市值總和為105億港元；若按照關聯房企對應的市盈率估值，市值總和為146億港元。
也就是說，通過分拆上市，這五家物業公司的市值總和，比按照關聯房企進行估值得到的市值總和增加了738億港元（按市淨率估值）或者687億港元（按市盈率估值）。
分拆背後是點石成金的估值魔法。這或許有一定道理，房地產行業具有明顯的週期性，高負債、重資產。而物業管理公司則具有輕資產和逆週期的屬性，享受更高的估值水平在情理之中。另外，物業管理公司的現金流也更加穩定——房地產調控也無法成為業主拒繳物業管理費的理由。
但問題是，物業管理公司的故事真的那麼美好嗎？市場究竟應該給出多少估值？翻一翻幾家物業管理公司的財報，其實想像空間並沒有這麼大。即便被分拆之後，這些物業管理公司的業務仍然很難擺脫對母公司或者關聯方的依賴，2017年的相關數據如下：
佳兆業物業與碧桂園服務2017年的營收分別為6.69億元與31.22億元，利潤分別為0.71億元與4.4億元，但佳兆業物業與碧桂園服務的大部分業務都來自對應的母公司佳兆業集團和碧桂園。
根據佳兆業的聆訊資料披露：截至2017年底，佳兆業物業關聯方管理面積為2067.7萬平方米，佔管理面積總額的86.12%。而同為房企拆分出的物業公司碧桂園服務關聯方管理面積最大為89.1%，而雅生活服務管理面積為57.3%，關聯交易比例都不算小。
