中國的外匯儲備為何死守三萬億？（圖片來源：TAO-CHUAN YEH/AFP/Getty Images）
【看中國2019年4月4日訊】匯率，是宏觀經濟穩定的重要構成，甚至已經是決定性構成。
2019年3月24日，在中國國務院發展研究中心主辦的「中國發展高層論壇」中，央行易綱行長表示，「繼續推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，更好地發揮匯率在宏觀經濟穩定和國際收支平衡中的‘自動穩定器’作用。「
而中國的匯率穩定來源於逆週期調節。中國國家外匯管理局國際收支司原司長管濤3月27日在「第8屆人民幣市場展望論壇」上表示：「今年以來，人民幣匯率起穩，很多情況下是啟用逆週期調節的結果。」
逆週期調節能力卻來源於「外儲」，尤其是可動用外儲。沒有足量外儲進行干預，何談逆週期調節能力。
「他們有美元，我們有安拉」。土耳其總統埃爾多安曾寄望於安拉來維持他的逆週期調節能力，話音未落，土耳其里拉崩盤。
筆者之前已表達過此觀點，顯然，央行的邏輯最終也會指向同一觀點。區別是，筆者講的更為淺顯直白，央行表述更為晦澀、隱藏。
至於當然，為什麼晦澀、隱藏？發布個利好，可就不會晦澀難懂了……
一
問題在於：中國究竟還有多少資金可用於匯率干預？
先從淨資產分析一下。按慣例，中國國家外匯管理局會在本季度末公布上季度的統計數據，3月29日，外管局發布了2018年末的統計數據。
下面這張圖表示中國國際投資頭寸表。
截止2018年底中國的國際投資頭寸表（數據來源：中國國家外匯管理局）
先來看看中國有多少對外淨資產。數據顯示，截至2018年末，中國對外淨資產為2.13萬億美元，淨頭寸就是名義上中國的對外淨資產。淨資產同比（比2017年末）增加294億。
淨資產超兩萬億美元，好像很多。但在資產與負債兩方面皆有問題值得顧慮……
1、資產多估；
大跨步投資中隱藏的資金外逃現象導致資產多估。從中國國際投資頭寸表可以看到，2015年6月末，中國對外直接投資9186億，至2017年底已超過1.8萬億，兩年半的時間規模翻倍。
如此大跨步式對外投資已經不單單是投資質量的問題，還存在一種情況，由於中國存在外匯管制，資金正常渠道難以流出，或有資金潛伏於對外投資中外逃。
正是基於此種顧慮，2016年底，中國開始逐步收緊對外投資，對以下幾類投資並購業務加強監管：
1）在房地產、酒店、影城、 娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資的傾向。
2）大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、「母小子大」、「快設快出」等類型對外投資。
3）不真實、不合規的對外投資活動。
2016年9月，中國國家外匯局資本賬戶管理處主管郭頌曾表示：「經查實，在過去一年裡，確有一些企業和個人利用海外投資非法轉移資產。統計顯示，國家外匯局在今年上半年（2016年）對非法資金外流實施了專項審查，共查獲2335起非法海外投資項目，涉案總額高達84億美元。」
受強監管影響，2018年中國對外投資規模驟然停滯，2018年對外投資增額同比下降80.1%。但此前兩年半時間以對外投資之名出去的近萬億資金，究竟有多少是空掛在資產項下，實際卻是外逃的，沒人說得清，但很顯然，資產必然存在多估。
2、負債少估；
資產口徑只會多估，而負債口徑卻只會少估。
1）投資結構和負債結構；
中國投資結構中，7.32萬億對外資產，其中3.17萬億為儲備資產（即通常所說的外匯儲備），很多人將外匯儲備理解為中國全部的對外資產，實際上僅僅是對外資產中流動性強，可以隨時兌換外國貨幣的那部分資產。
中國的對外資產接近一半是以外匯儲備形式持有，收益極低，2018年對外總投資收益率約為2.93%，儘管中國位列全球幾大債權巨頭之一，但投資賬戶卻經常是逆差，淨投資收益虧損嚴重，2018年淨虧損614億美元，為2017年的2.42倍。
中國的負債結構中，5.19萬億的對外負債，其中外商直接投資卻有2.76萬億，非直接投資1.7萬億。
由於中國匯率長期升值、中國投資收益較高，及中國對外商投資利潤再投資提供比較優惠的財稅政策，外商投資利潤長期以來極少匯出，多用於企業再投資或轉投入房市股市博取高額收益。
外商直接投資留存未匯出利潤從未得到完整統計，一直處於低估狀態。在2013年，中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松曾經撰文分析認為，至2011年，外商投資留存未匯出利潤已經超過一萬億美元。
隨著中國投資收益率的下行，2009年之後，外商投資利潤匯出行為逐漸增多；2005年之前投資收益匯出長期低於500億，2008年匯出尚不足千億，2017年已攀升至近3000億美元。在收益率下行之下，相比直接撤資，通過匯回利潤方式撤資無疑將是一種比較柔性的選擇。
外商投資多集中於高利潤領域，收益極高。2007年，外資企業在上海的投資平均回報率為24.73%。即使按長期較低10%的年回報率來計算，按照2.76萬億的外商直接投資口徑（存在低估），在中國的年投資收益也已達到2760億美元。而2018年中國7.32萬億資產的投資收益僅為2146億。
2760億這個數據僅僅只計算了外商直接投資，尚有1.7萬億非直接投資未曾計算，假定以5%計算，外商年投資收益預計達到3610億，2018年外商匯出資金為2760億，顯示匯出比例已較高。
假使外商投資將利潤完全匯出，加上2018年服務貿易逆差2922億，在低估狀態下，經常項缺口已經達到了4386億，這需要中國貨物貿易予以平衡。2018年，中國貨物貿易順差為3952億。
顯然，即使算是低估口徑，經常項也已經難以平衡。如果貨物貿易平衡不了經常賬戶，只能尋求資本和金融賬戶平衡。
經常項是掙錢能力，而資本項卻是借錢能力。
2018年，中國金融賬戶順差1117億，是2017年的6.2倍，巨幅攀升。
中國金融加大開放並非完全考慮外界壓力，更多為顧慮經常項逆差之下的順水推舟。然而，金融賬戶中資金卻總歸是要流出的，這只不過是債務騰挪。
壓力之下，在2017年曾有風傳外商投資利潤無法匯出。2017年，中國國家外匯管理局曾經通過官方微博進行闢謠表示，外商投資企業可以正常辦理利潤匯出。雖然中國並不限制外商投資利潤匯出，但政策明顯不鼓勵外商匯出利潤，而是鼓勵外商將利潤用於再投資。
中國自身資本存量已處於過剩狀態，投資收益率急速下滑。國內資本都在四處尋找投資機會，單從資本角度來說，外資流入已是拖累，中國在2014年就曾經多次採取措施限制外資熱錢流入。
引入新資本尚且可以理解為，為了新資本背後的新技術。但鼓勵利潤再投資顯然只能理解為，為了減少資金外流壓力。見微知著，無論是中國加大開放金融項、還是中國鼓勵外商利潤再投資、還是加強外匯監管，背後都是經常項逆差常態化（掙錢能力喪失）的困擾。
2）中國的廣義債務口徑並未計入中國公司海外分支機構海外負債。
2018年2月24日，吉利集團90億美元收購戴姆勒（Daimler AG，「梅德賽斯-奔馳」母公司）一事轟動海內外。吉利收購戴姆勒的資金來源，一度成為此次風波的關鍵問題。後吉利集團方面強調，並購資金並非來自國內，而是「通過海外資本市場募集」所得。以上方式獲取的資金是中國公司所借，卻並沒有被計入中國廣義口徑外債。
3）債務剛性而資產彈性。
在美聯儲尚處於緊縮階段的大背景下，資產價值收縮會快於債務收縮。從而使得淨頭寸數據含金量下降。
考慮資產與負債同時存在的問題，中國是否仍為對外淨債權國尚存疑問。
二
從流動性角度看，短期中，流動性對債務鏈的制約更高。中國的對外資產中，具有較高流動性的是外匯儲備，為3.17萬億美元。債務中，具有較高流動性的為短期外債。
3月29日，中國國家外匯管理局新聞發言人、總經濟師王春英就2018年12月末外債數據有關問題答記者問時提及，2018年末，短期外債與外匯儲備的比例為41.4%，約為1.31萬億。但流動性較高的尚有對中證券投資，以中國國際投資頭寸表口徑，2018年末，海外對中國證券投資10964億美元。此外，國際慣例推薦外匯儲備應滿足三個月進口所需，2018年，中國進口額25481億美元。維持三個月進口需6370億。
可以看到，三項相加恰好為三萬億，這應是中國外儲死守三萬億的理由。
不考慮非法資金外流的情況下，央行在充分考慮短期流動性前提下，外儲可動用餘額在1230億美元左右，這部分可用於干預匯率。
為什麼著重提出非法資金外流呢？
自2009年-2018年，中國已有1.14萬億美元資金不知所蹤，2015-2018四年間年平均約2000億，絕大多數都為非法資金外流，已成為不得不考慮的因素。
考慮非法外流約每季度500億左右，以及央行干預會付出一定代價，預計2019年二季度末，1230億會消耗殆盡，央行安全干預能力將消失！
