與日本1990年相似 匯率影響中國貨幣框架改變(圖)

近期人民幣持續升值。（圖片來源：Freer/Adobe Stock） 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

【看中國2020年9月2日訊】2020年8月21日，人民幣匯率升至6.8935，創下自2019年8月匯率破7以來的新高。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

01人民幣短期展望

受美元指數下挫和中美息差擴大影響，近期人民幣持續升值。

從近三個月來看，人民幣對美元匯率總體是升值的，在7月重返「6時代」後，近期仍在上探，人民幣對美元匯率連創逾新高。

02人民幣中期展望

2018年8月24日晚，官方確認了人民幣對美元中間價報價行重啟「逆週期因子」的消息。官方消息指出，由於受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順週期行為。基於自身對市場情況的判斷，人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了「逆週期係數」，以適度對沖貶值方向的順週期情緒。

此後人民幣匯率在6.6-7.0之間的窄幅震盪。同時，中國央行也多次強調，人民幣匯率要實現合理區間雙向波動。

2019年8月人民幣最終跌破7整數關口之後，從歷史數據觀察，人民幣匯率合理區間雙向波動的震盪區間有所調整，震盪區間從6.6-7.0調整為6.8-7.2。

從中期趨勢觀察，當前人民幣已經觸及匯率波動區間的下限，有調向的可能。

03人民幣長期展望

匯率長期趨勢的主要影響因素從來都是經濟週期，從庫存週期、投資週期和房地產週期三週期嵌套來看，當前中國處於經濟週期下行階段。

經濟週期所處位置決定了人民幣具有貶值壓力。

中國經常項在2014年由順差轉為逆差，並持續至今，是對人民幣長期貶值壓力的反應。

04人民幣預期與歷史的關係

從中美息差和短期人民幣匯率歷史的對應關係看，2020年7月份顯然是非常有利於熱錢流進的，但實際上，7月資本和金融賬戶順差僅為13億美元，對應關係並不緊密。

這是因為熱錢流動是基於匯率升值預期和中美息差，而非基於匯率短期升值歷史和中美息差。

人的經驗總是源自於歷史，匯率升值歷史和匯率升值預期關係非常緊密。相當大的程度上，匯率升值歷史決定了匯率的升值預期。

匯率升值預期是由歷史決定的，卻不是只由短期歷史決定的：

1）短期（近3個月）人民幣匯率是升值的，會刺激升值預期。

2）中期（近一年），人民幣匯率是在6.8-7.2區間波動。從中期看，人民幣匯率目前已經接近區間上限，繼續升值即不符合央行維持人民幣區間震盪的目標，也將嚴重打擊外貿出口，刺激經常項逆差擴大。經常項逆差擴大將加強長期貶值壓力。

3）長期，自經濟週期看，人民幣匯率自2014年開始持續貶值，從經常項自2014年至今持續逆差也可以發現人民幣的長期貶值壓力。

從短期歷史看，短期升值趨勢讓人民幣匯率升值預期有所抬升；從中期歷史看，匯率波動已經接近震盪區間上限，從匯率區間理解，人民幣匯率有掉頭貶值跡象；從長期歷史看，中國經濟週期處於下行區間，人民幣匯率具有與經濟週期同步的長期貶值壓力。

短、中、長期歷史對人民幣升值預期的影響並不統一，這導致人民幣升值預期並沒有完全跟隨短期匯率歷史波動。

從7月數據看，隨著人民幣匯率貼近中期匯率震盪區間的下限，人民幣中期貶值預期似有所加強，抵消了近期人民幣升值所塑造出來的短期升值預期。

05人民幣貨幣框架改變

7月份資本和金融項順差僅13億美元顯示，熱錢流動從2020年7月份開始似較少受到人民幣升值驅動，而是主要受到中美息差影響。

這又迫使人民幣貨幣框架做出改變。近兩年以來，人民幣貨幣框架簡單概括就是：以逆週期干預拉升匯率——以匯率升值對沖降息對國際收支的影響——降息，刺激國內經濟、穩定國內資產泡沫。

而隨著人民幣升值接近中期匯率震盪區間下限（6.8），市場對人民幣中期貶值趨勢有所警惕，導致短期匯率升值對熱錢的驅動力下降，受此影響，中美息差成為驅動熱錢流動的主要力量，人民幣貨幣框架自7月以來似已被迫做出改變。

更改為：貨幣政策邊際收緊——減少對國際收支的影響——兼顧資產泡沫。

從股市來看，7月中旬開始，上證成交量迅速萎縮。

從債市來看，十年國債收益率自7月下旬開始持續攀漲，債市表現持續萎靡。

樓市來看，8月20日，中國央行、住建部聯合約談重點房企，強化對房地產企業的資金監測和融資管理，房企受到一定壓力。

中國貨幣框架轉變跡象十分明顯！從拉升匯率平衡國際收支——向拉升利率平衡國際收支轉變。

框架的轉變下，中國貨幣政策出現持續邊際收緊的跡象。

貨幣框架的轉變也曾經發生在日本身上。筆者在2019年5月文章《從昭和男兒到平成廢宅》中提及：「1989年日本股、匯、房多重上漲潛力耗盡，資產價格積累了相當大的風險，刺激資金外流。日本資本項開放，為遏制資金外流，日本只能主動收緊貨幣政策。」

日本在1990年左右也基於平衡國際收支目的調整了其貨幣框架，收緊了貨幣政策，隨後日本經濟下滑20年。

責任編輯:辛荷

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