人民幣有沒有貶值壓力?(組圖)


【看中國2022年4月8日訊】其實,人民幣的匯率波動,用兩個因素基本上就能夠解釋清楚:國債利差+貿易順差

之前提到過斷,在2022年接下來一段時間裏,人民幣的匯率:要麼,維持當前的匯率小幅波動;要麼,就會進入新一輪的有序貶值

過去2個多月來的人民幣,顯然是選擇了第一種情況,基本圍繞在6.3-6.4之間,而為什麼會選擇在6.3-6.4這麼狹窄的區間波動,正是國債利差與貿易順差共同作用的結果。

先來看2010年6.19匯改以來,中美國債利差與人民幣匯率的日數據對比。

2010年6.19匯改以來中美國債利差與人民幣匯率的日數據對比
2010年6.19匯改以來中美國債利差與人民幣匯率的日數據對比(作者博客)

顯然,就過去10多年的情況來看,國債利差大致決定著人民幣的匯率變動方向:

利差擴大,人民幣升值;利差縮小,人民幣貶值。

但是,有四個時段出現了不符合上述邏輯的情況(見上圖陰影區域):

1)2014年年初到2015年年中:利差收窄,但人民幣匯率穩定;

2)2017年底到2018年初:利差收窄,但人民幣卻大幅度升值;

3)2019年二季度到2020年一季度:人民幣匯率完全與中美國債利差反向波動;

4)2021年四季度到現在:利差收窄,人民幣匯率保持堅挺。

這些與國債利差邏輯不符的階段,用外貿順差基本都可以作出解釋(見下圖):

2008年以來中國的貿易順差與人民幣匯率的對比
2008年以來中國的貿易順差與人民幣匯率變化的對比(作者博客)

正是從2014年開始,中國的貨物貿易順差規模迅速上升。滾動12個月的累計貿易順差,從不足3000億美元一路上升到了2015年年中的近6000億美元。這種情況下,雖然中美國債利差在收窄,但如果允許人民幣貶值,中國的出口將出現泡沫。一旦海外需求有波動,國內將陷入嚴重的產業過剩——有鑒於此,央行一直有意識地壓制人民幣的貶值。

直到2015年年中之後,中國的外貿順差積累基本穩定,央媽順勢在8月11日宣布實施新一輪匯率改革,放開人民幣匯率。人民幣匯率一日貶值5%,進入新的浮動匯率時代。

2017年底開始,中美國債利差收窄加上中國的貿易順差持續大幅度降低,許多人都在押注人民幣貶值。再加上中國金融體系正在去槓桿過程中,在這個時候,如果任由人民幣貶值,很有可能會影響接下來中國的實體經濟和中國金融穩定——有鑒於此,央行出手,在短期內在市場上打爆人民幣的空頭,由此帶來人民幣的新一輪升值。

這是央行最典型的「逆週期調控」,確保市場對於人民幣的信心。一旦市場真的確立了人民幣的信用,央行就迅速退出。所以這段「反國債利差邏輯」的匯率波動時間很短,接下來人民幣就順勢進入了幾乎無反彈的貶值週期。

因為2018年中美貿易戰的影響,中國的出口大幅度萎縮,外匯儲備也開始下降。從2019年二季度開始,中國的貿易順差積累,再度開始從底部上升,而這個時候中美國債利差卻開始加大,人民幣有升值的壓力和需求。為了保護剛剛復甦的出口和貿易順差積累,央行有意地引導了人民幣匯率的貶值。到了2020年一季度,新冠疫情又率先在中國爆發,人民幣匯率迅速貶值至最近12年的低點。

由於中國應對疫情的「清零政策」,中國的生產也開始領先於世界其他國家而率先恢復。因為過去2年其他國家的生產都受到了疫情的嚴重打擊,中國的出口和貿易順差就此一路飆升,創出歷史最高記錄,一直維持到2021年底——在這個階段,因為中美國債利差也在持續拉大,於是人民幣符合邏輯地一路升值,直到6.4附近。

2021年三季度,當美國貨幣緊縮政策提上日程,並在國債收益率上反映出來的時候,中美國債利差開始迅速下降,這意味著人民幣有貶值的壓力。可此時中國的外貿出口和貿易順差積累,仍然處於歷史最高位附近。在這種情況下,如果再貶值人民幣,很可能導致中國經濟過分依賴海外出口,「經濟內循環」成為一句空話。所以,保持人民幣幣值堅挺,就成為了更可行的選擇。

這就是過去半年時間裏,人民幣匯率持續維持強勢的原因。

按照當前的中美國債利差來看,人民幣面臨著嚴峻的貶值壓力,但這種壓力到底會不會釋放出來,關鍵要看中國貿易順差的積累情況——如果中國的貿易順差開始出現趨勢性的下降,那麼,人民幣的新一輪貶值週期,很可能就會到來。

如果我們不考慮什麼中美博弈,不考慮兩國央行對於國債收益率的操縱,也不考慮商品進出口和外貿順差的影響,純粹按照過去10多年中美國債利差的邏輯來看,目前的中美國債利差是過去10多年的最高值。那麼,美元與人民幣的對應匯率,其實應該在7附近。

責任編輯:宇真

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