2005年7月22日，中国出局，在上海一家银行，一名银行出纳员在清点人民币和美元。随着亚洲加强合作，并希望使其长期与美元挂钩的巨额外汇储备多样化，中国谨慎的人民币重估将提高亚洲货币的价值。（图片来源： STR/AFP via Getty Images)
【看中國2025年7月12日訊】（看中國記者尹華綜合報導）2025年4月，一則新聞震動全球金融市場：傳言中國大舉拋售美國國債，報復川普政府對華商品徵收的高額關稅，似要動搖美國金融體系根基，挑戰美元霸權。然而，僅數小時後，市場風向突變，傳言指向日本而非中國拋售美債，令投資者困惑不已。據《金融時報》報導，這一事件引發對中國外匯儲備策略的廣泛猜測。時評人文昭與程曉農分別從不同角度深入分析，揭開中國外匯儲備背後的真相，拆解貨幣戰爭的迷霧，探討中國是否具備發動貨幣戰的能力，以及其外匯儲備在中美博弈中的角色。
貨幣戰爭的歷史教訓
文昭認為，要理解中國外匯儲備的角色，需回顧貨幣戰爭的經典案例。1992年的「黑色星期三」是金融史上著名一役。據歷史記錄，英國為加入歐洲匯率機制（ERM），承諾英鎊兌德國馬克維持2.95至3.05的固定匯率區間。然而，1991年英國GDP萎縮1.4%（據世界銀行數據），資金外逃壓力劇增，英鎊面臨貶值風險。金融巨鱷喬治．索羅斯（George Soros）通過量子基金做空英鎊，買進德國馬克，迫使英國央行耗資270億美元護盤（據英國央行檔案），終究無力守住承諾，退出ERM，英鎊暴跌。據《經濟學人》報導，索羅斯淨賺10億美元，而操盤手之一為現任川普政府財政部長史考特（Scott Ant），時任索羅斯首席投資官。
五年後，索羅斯再度出手，目標轉向泰國。據國際貨幣基金組織（IMF）數據，1997年，泰國將泰銖兌美元鎖定在25:1的固定匯率，但經濟過熱、房市泡沫和高額外債使其外匯儲備脆弱。泰國宣稱擁有300億美元外儲，實則一半以上為掉期合約，流動性極低。索羅斯聯手對沖基金做空泰銖，泰國央行耗盡外儲，僅一個月燒掉大半資金。1997年7月2日，泰國放棄固定匯率，泰銖兌美元貶值至近50（據彭博社數據），引發亞洲金融危機。文昭分析，這兩場貨幣戰顯示，固定匯率制度的僵化、經濟結構脆弱及外儲流動性不足，是金融狙擊手的理想目標。他認為，美國作為全球儲備貨幣國，擁有無與倫比的市場深度和流動性，中國若想複製索羅斯的戰術，難度極高。
程曉農則從經濟結構角度分析，認為貨幣戰的成功往往取決於目標國的內部脆弱性。程曉農分析，1990年代的英國和泰國因過度依賴外向型經濟和固定匯率，無法應對國際資本的衝擊，而中國當前面臨的挑戰在於出口導向經濟與外儲管理的矛盾，這使得其在貨幣戰中的主動性受限。
中國外匯儲備的規模與結構
據美國財政部2025年4月的國際資本流動報告（TIC），美國國債總規模約36.29萬億美元，中國直接持有約7840億美元（6月降至7572億美元），佔比僅2.6%。美債市場日交易量超過7000億美元（據證券業與金融市場協會SIFMA數據），意味著即便中國全數拋售美債，市場也能迅速消化。文昭認為，中國雖是美債大戶，但遠未達能撼動市場的「大鱷」級別。據聯邦儲備系統（Fed）公開聲明，Fed可進場掃貨，華爾街對沖基金、歐洲央行及壽險基金也有穩定需求，拋售效應會迅速平抑。
據中國國家外匯管理局數據，中國外匯儲備從2014年高峰期的3.99萬億美元，降至2025年2月的3.227萬億美元，十年縮水約8000億美元。文昭認為，這並非簡單「被掏空」，而涉及資本外逃、投資轉型及「影子儲備」操作。程曉農則指出，外儲下降反映了中國經濟結構的深層問題，特別是出口導向政策導致的外匯積累與國內需求不足的矛盾，增加了外儲管理的風險。
2015-2016年：資本外逃與匯率危機
據彭博社報導，2015年8月，中國實施匯率改革，放鬆人民幣中間價管控，導致人民幣兌美元貶破6.4，市場恐慌加劇，資本外逃壓力激增。香港離岸市場的人民幣與在岸價差一度超4%（據路透社數據），成為做空人民幣的戰場。中國央行動用超過5000億美元外儲干預匯市，試圖穩定匯率。彭博社估計，2015年下半年至2016年上半年，外儲從3.99萬億美元驟降至3.05萬億美元，燒掉近1萬億美元。文昭分析，這場無硝煙的戰爭顯示，中國外儲雖龐大，但在資本外逃和市場狙擊下，消耗速度驚人。
程曉農認為，這一時期資本外逃不僅是市場行為，還與中國內部權力鬥爭和精英階層的資產轉移有關。他指出，部分外儲通過非官方渠道流出，顯示外匯管理體制的漏洞，這種內外壓力加劇了外儲危機。
主權資本的轉型
文昭指出，從2016年起，中國外儲策略從持有美債轉向「主權資本主義」。據中國投資有限責任公司（中投）2023年年報，海外資產已超1.3萬億美元，私募基金規模達400億美元，轉化為中東油氣田、非洲礦業股份及歐亞鐵路港口經營權，支撐「一帶一路」和國資出海戰略。文昭認為，這些資金未在央行外儲賬面顯示，但以實體資產形式存在，體現從儲蓄美元到追求全球戰略控制的轉型。
程曉農說，這種轉型雖有戰略意圖，但也帶來風險。他認為，投資於新興市場的實體資產往往流動性低，且受地緣政治影響，可能導致回報不確定性增加，甚至成為「戰略陷阱」。
影子儲備的迷霧
文昭認為，中國外儲真實規模可能超出官方數據。據美國財政部TIC報告，2015年中，中國賬面美債持倉減少約1000億美元，而比利時Euroclear系統美債持倉從1800億美元激增至2800億美元，增幅與中國減幅幾乎一致。文昭援引布拉德．塞瑟（Brad Setser）的分析，認為中國可能通過比利時、盧森堡、香港、開曼群島等地離岸賬戶代持美債，構成「影子儲備」，規避TIC報告監控。據中國人民銀行資產負債表，2016至2018年「其他外幣資產」增加近1000億美元，彭博社、路透社及《金融時報》質疑這是否為轉賬操作。文昭分析，影子儲備的動機包括規避中美衝突中資產凍結風險、避免美國指控匯率操縱，以及掩蓋真實持倉規模。
程曉農則強調，影子儲備的存在反映了中國對外匯管理的「不透明策略」。他認為，這種操作雖短期內可規避風險，但長期看可能削弱國際投資者對中國金融系統的信任，增加資本市場的不確定性。
中國能否發動貨幣戰？
文昭認為，中國拋售美債以打擊美元霸權的設想，理論上可能導致美債價格下跌、美元資產信心動搖，但實際操作難度極大。據SIFMA數據，美國市場深度和流動性遠超1990年代的英國和泰國，Fed可印鈔進場，全球央行、壽險基金對美債有穩定需求，拋售效應易被抵消。更嚴重的是，拋售可能引發美國金融制裁，如凍結中國在美資產或限制美元結算，構成「金融核彈」。
文昭指出，中國更擅長「認知作戰」。據《華爾街日報》報導，2018年貿易戰期間，中國官媒放話減持美債，導致美債收益率波動0.2%至0.3%，全年波動達0.84%。文昭認為，這種「喊拋不拋」的策略通過影響市場預期增加美國融資成本，同時避免直接對抗。他透露，中國可能通過比利時、盧森堡賬戶「偷買」美債，表面減持實則增持，實現「資訊戰+心底債」的效果。
程曉農從地緣政治角度分析，認為北京的認知作戰雖能在短期內製造市場波動，但無法改變美元作為全球儲備貨幣的根基。他指出，美國的金融霸權不僅依賴市場深度，還與其軍事和政治影響力密切相關，中國若發動貨幣戰，需承擔全面對抗的風險。
然而，拋售美債對中國自身也有風險。據中國國家外匯管理局數據，美債曾佔外儲60%至70%，拋售導致資產縮水，且減少美元儲備可能削弱人民幣匯率支撐力，引發貶值風險。文昭認為，2025年4月的拋債傳聞，很可能是認知作戰的故技重施，旨在擾亂市場信心，推高美國借債成本。程曉農補充，這種策略可能短期有效，但長期看可能加劇中美金融對抗的緊張局勢。
外匯儲備下降的真相
中國外匯儲備從4萬億美元降至3.227萬億美元，引發「外儲被掏空」猜測。文昭分析，下降原因包括：
資本外逃：據國際清算銀行（BIS）估計，2015-2017年，非官方外逃資金達1萬億美元，企業通過VIE架構融資、富人通過移民買房、以及萬達、安邦等巨頭海外收購，多經香港、新加坡、英屬維京群島流出。部分資產後被國資接管，回流政府手中。
貿易順差與外儲悖論：據中國海關總署數據，2023年貿易順差達8230億美元，創歷史新高，但外儲僅增600億美元（據國家外匯管理局）。文昭認為，資金轉為企業投資或實體資產，且中國刻意控制外儲規模以避免匯率升值和美國指控。
策略轉型：據路透社報導，2023年中國購入1000億美元美國機構債（如房地美抵押貸款證券），未完全計入外儲，反映從金融資產到實體資產的轉型。
程曉農則指出，外儲下降還與中國經濟結構調整的失敗有關。他認為，過度依賴出口導向經濟導致外匯積累過剩，但國內投資效率低下，部分外儲被用於補充銀行資本金（如2004年450億美元注資中國銀行和建設銀行），引發挪用爭議，削弱了外儲的穩定性。
川普關稅與外儲挑戰
據彭博社報導，2025年，川普政府對華商品徵收55%關稅，限制高科技出口，並推出匯率監管法案，要求中美貿易結算須用美元並報備美國許可。文昭分析，此舉導致中國出口減少、美元收入下滑、結匯難度上升，外儲面臨「慢性失血」風險。他認為，這是中美貨幣戰的新回合，中國外儲可能陷入「老錢花光、新錢難進」的結構性困境。
程曉農認為，川普的關稅政策不僅影響外儲，還對中國的出口導向經濟構成長期挑戰。他認為，中國若無法加速內需增長，外儲的持續下降可能削弱人民幣的國際信譽，進一步限制其在貨幣戰中的操作空間。
文昭總結，中國外匯儲備不僅是一筆資金，更是一面映照國家信心、資本流向和人民焦慮的鏡子。從4萬億美元到3.227萬億美元，外儲的變遷折射出中國經濟的挑戰與轉型。雖然影子儲備和認知作戰提供操作空間，但美國的市場優勢和制裁能力使貨幣戰風險遠高於收益。程曉農則強調，外儲管理的核心問題在於中國經濟結構的失衡，過度依賴美元資產和出口經濟限制了其金融自主性。2025年的美債風波或許只是中美博弈中的一場虛晃，但背後的戰略角力，預示著貨幣戰爭的硝煙仍未散去。
