继上周小幅收低之后，收于11,109点的道琼斯工业股票平均价格指数和收于1294点的标准普尔500指数今年到目前为止均上涨了3.7%，分别创下2002年和1999年以来的第一季度最好成绩。总的来说，这也是2004年年底之后股市最佳的季度表现。
罗素2000小型股指数打破了大型股备受尊崇的常规思维，今年截至目前的涨幅达13.7%，同时，罗素2000指数期货也受到了短线投机者的疯狂追捧。上周收于2339点的那斯达克指数今年到目前收获了6.1%的涨幅。
但只需浏览一下上周五的市场评论即可了解到在当前牛市行情下一些投资者心中的焦虑。上周五，市场策略师发布的早间分析报告两次提到了“灰心丧气”一词，还用到了“稀里糊涂”、“狂躁”等词语。
市场普遍的不安似乎与以下因素有关：股指的表现杂乱无章，后一日与前一日之间缺乏连贯性；多头今年迄今为止未能推动股指形成明确的向上突破；而空头又不愿卖出股票、让市场逐波下行。换句话说，市场无力突破脆弱的波动区间，尽管有上行的倾向。
能随股指一道创出新高的大型股寥寥无几。一些投资者原本指望商品价格的下跌能提振股市，但能源类股在第一季度以接近10%的涨幅引领市场上扬的事实让他们实在是哭笑不得。
而且，市场的涨幅显得头重脚轻。标普500指数今年目前为止的涨幅仅有4%左右，但有一半的涨幅是在今年第一个交易日实现的。
标普500指数在3月期间始终在上下3%的狭窄区间波动，让乐观派和悲观派均觉得很不爽，但交易员却在小手笔地频繁出手。正如老话所说的那样，或许正是因为风险很低，市场的人气才能这样高涨。
联邦储备委员会(Fed)上周再次加息，给那些一厢情愿地认为Fed加息周期即将告一段落的投资者泼了一盆凉水，同时也让市场人气受到打击。中长期利率近期逼近2年高点，金价的大幅上扬，油价的再度走高均表明金融资产的吸引力已经下降，对多头投资者而言，这可能是个噩耗。
周二，Fed加息后的第二个交易日，市场遭遇了投资者下意识的抛售，但抛售第二天即告终止。这表明市场在一定程度上对Fed举动影响市场走势感到焦虑，而且是给予了过度的关注。
以史为鉴，这或许就不难理解了。从2003年3月开始启动的本轮牛市行情大部分涨幅出现在2004年6月30日之前，那段时间Fed要么是降息，要么是维持 1%的利率不变。在此期间，标普500指数的涨幅为39%，合每月有2.7%的平均涨幅。但从2004年6月30日到现在，标普500指数的涨幅仅有 18%，合每月平均仅上涨0.6%。
因此，市场的总体关注就落在了Fed何时能给市场带来预测人士认为它所期盼的东西上面。不过，就像贝尔斯登(Bear Stern)策略师弗兰克斯•塔罕(Francois Trahan)曾指出的那样，认为市场在Fed暂停调息后将会大有起色的想法主要来自上世纪八、九十年代的经历，当时，在这种情况下债券市场还会连带受到推动小幅上扬。但这次，在利率已很低且有上升倾向的局面下，很难指望完全同样的情形再次上演。
当然，有理由认为，虽然面对巨大焦虑情绪和似乎充满敌意的宏观力量，股市的强大实力仍应能使其实现上升。这也就是所谓的“忧虑之墙”理论。这种理论认为，股票必须能消化、克服忧虑，才能进入上升行情。
投资者的信心并未随着股指一起上探多年高点，相反，一段时间以来一直处于一种胶着的中性区间（纳德•戴维斯(Ned Davis)上周从预测的角度用“沮丧”来描述这种状态。）这就是说，市场上看涨和看跌的情绪都很淡，而且很容易转变。这在一定程度上说是令人振奋的事，或者可以说，至少不那么让人沮丧。
不过，另一方面的事实却让事情变得更复杂了：折扣经纪商的交易量大幅跳升，股票类共同基金在一、二月份增加的净现金额较上年同期增加了80%。股票的另一个大买家是上市公司自己，他们的回购额达到了创纪录水平。
与此同时，据Thomson Financial的数据，企业内部人士出售公司股票的交易在截至3月24日的两周里增加了400%，同时，内部人士售股收益与期权行使成本之间的比例也升至2004年12月以来不曾有过的水平。这对买家来说并不是什么灾难性的时刻，但从那以后低股价很快就很容易见到了。
投资者的注意力很快就会从宏观问题移开，转向企业利润，而此时收益方面尚风平浪静。这或许是个令人欣慰的迹象，除了一点：它总是会让不可避免的意外消息变得更刺耳。
摩根士丹利在报告中说，预计上市公司一季度净利润将增长10.8%（去年四季度的增幅是14.4%）。这将是连续第十一个季度实现两位数增幅，虽然这次的预计增幅刚刚超过10%。利润继续显著增长主要应得益于来自能源公司方面的预计40%的增长。如果预测准确，能源公司的利润增长额在上市公司利润增长总额中将占到半数以上。
到目前为止，这个收益预告期还很平静，不过据以往经验，接下来的一、两周会出现收益预警的高峰。通常的规律是，平静的预告期之后，实际发布收益时似乎反而会有大风大浪，反之亦然。
当然，近年来及时推动股价的因素并不是收益增长，而是投资者愿意为实际收益支付多少钱。目前的股票估值已处于受压状态，什么因素有可能推高本益比还很难把握。
Michael Santoli
《华尔街日报》
