在亚洲国家主流语境里,货币升值与加息是不能同时出现在货币政策选项中的。因为按一般的理解,货币升值会减少外部需求,而外部需求对亚洲发达国家和新兴经济体来说是经济增长发动机,因此,货币升值或会破坏增长,进而引发萧条。这便是弥漫在亚洲国家的“升值萧条恐惧”。
在这种情况下,央行一般会采取降息而不是加息的办法来给经济加温,试图抵消货币升值带来的降温。这也是上周央行加息之后,一些观察家提到目前加息弊端的原因。
但是,有一个历史现象让笔者动摇了上述看法:升值和加息不一定不能同时出现在一段时间内的货币政策选项上,关键可能在于先后次序的安排上。这也许可以提供另一个视角来看待央行此次在人民币升值背景下加息的动机。
所谓的历史现象是指那个“老掉牙”的故事:上世纪80年代的广场协议,及随后日本和德国的应对和经济表现。
提到广场协议,国人总是把它和日本联系起来,并且把日本经济“失落的十年”归因于广场协议。根据国内学者最近的“更正”,实际情况并不是我们通常所说的那样。
1985年9月22日,美日德法英财长和央行行长在纽约广场饭店开会,决定采取措施解决全球失衡的问题。具体说来,就是其他国家的货币升值,而美元则相对贬值。这就是所谓的广场协议。
广场协议之后,美元持续大幅贬值,相应地,其他几个国家货币升值。日元兑美元从1985年的240∶1升到1988年的120∶1;马克和法郎在此期间也都升值了百分之一百以上。严格地说,广场协议的作用基本上到此为止。
有意思的是,日本、德国和法国在广场协议后的四五年时间里,贸易顺差皆是稳中有升。就是说,本币升值并没有影响这几个国家的贸易状况。
问题是,对于当时两大顺差国德国和日本来说,为啥在此之后一个经济平稳发展,另一个却在经济扩张之后一路往下,经济大起大落,导致失落的十年呢？而且在当时升值的四国中,只有日本“倒霉”,而其他国家都没有失掉这十年。
现在看这个问题,关键在应对措施上。
广场协议后,日本完全把自己放在“受害者”的位置,患上升值萧条恐惧症。为应对升值压力,日本实行了扩张性货币政策,把利率压得很低,央行贴现率从1986年初的5%持续下调到1987年初的2.5%。与此同时,广义货币增长率从1985年初的不到8%加速到1988年初的12%。在宽松的货币环境下,经济一度迅速扩张,据说当时日本“雄赳赳气昂昂跨过太平洋”收购美国的大公司,好象世界第一经济强国就在眼前。资产泡沫迅速膨胀,连丰田这样的大公司都不愿靠实业赚钱了,设立多个“财务部”进行资本炒作。可惜好景不长,泡沫终究会破的。到了上世纪90年代初,以房地产价格下跌为标志,日本的资产泡沫终于吹破,从此步入人们熟知的“失落的十年”。
而德国正相反,谨慎内向的德国人好像没有日本想做世界第一经济强国的梦想,一直执行严格的货币政策,压制资产泡沫,控制通胀,使经济总体平稳。当然两德统一之后的高速增长是题外话了。
比较德日两国,诚然,在外汇储备和工业发展模式上有泾渭之分,这影响了日本的政策决断,但这并非两国成与败的主要原因。主要原因应该是各自采取的货币政策,而这正是我们在人民币升值过程中需要借鉴的地方。第一,历史告诉我们,顺差国本币升值解决不了全球失衡问题,换句话说,对顺差国来说,适度的升值并没有想象中那么可怕。第二,伴随本币升值,央行最优先关注的应是通胀和资产泡沫,也就是CPI、资产价格及资源类产品价格的动态。第三,打破升值萧条恐惧,改变升值的同时不能加息的思维定式。应该看到,事前加息可以抑制资产泡沫,而令热钱无利可图。广义货币供应量的控制应当是一条“红线”,以阻止“纸面人民币暴涨时代”的到来。第四,只要人民币还有升值的可能,就要坚决抑制房地产和股市泡沫。
如果从这样的视角看的话,那么目前对房地产泡沫的抑制和央行的加息,无疑是正确的选择。
