2011年上半年是中国央行的艰难时期。
2010年年初，研究机构的普遍判断是，当年中国物价的形态是中间高两头低，因为2009年翘尾因素在6月、7月达到全年最高2.1%的水平，随后回落，而新涨价因素预期相对平稳，但到后来，8月物价上涨后，就再也下不去了。
先前作出的预测判断，忽略了一个重要前提：2009年四季度以来的收紧货币的力度要保持，并贯穿2010年全年。
2010年1月到4月，货币当局曾经试图加强从市场回收流动性，通过公开市场操作回收头寸。但是，到5月，随着欧债危机加剧以及对国内经济“二次探底”的过度担忧，整个三季度市场投放的净头寸增加1.9万亿元之巨。货币政策事实上重回“极宽”轨道。
货币—资产—物价
目前关于通胀的主要分歧在于，中国通胀是短期现象还是长期现象。
认为中国通胀是个短期现象的理由是：目前的通胀是个结构性问题，天气、灾害导致农产品价格上涨，高储蓄下难有长期通胀发生，产能过剩等等。如果这些推断成立的话，结论必然是对于当前物价上涨，央行是爱莫能助的。
如果认为中国通胀是个长期现象，就需要着重从货币逻辑来解释。这个逻辑是：货币—资产—物价。这不是某一个时点货币超量了，而是2003年以来，中国经济就进入了超宽货币时期。土地和房地产价格涨起来后，才通过相应的传递渠道向物价的各个领域扩散。这需要时间的累积。
2003年以来，中国物价上涨主要由两部分构成：城市服务性价格和食品。
城市服务性价格上涨很好理解，地价和房地产暴涨直接驱动人工成本上涨，经济学上叫“生存线”。食品跟货币的联系稍微曲折一点，城市人工成本涨，对应的是农业人工的机会成本涨，同时，农产品流通过程属于“大服务”，人工成本上去了，流通成本也上去了。安信证券研究发现，2000年以来，中国的农产品价格与劳动密集型程度呈现显著正相关。
中国劳动力成本趋势性上涨与“刘易斯拐点”逼近相关。但关于“刘易斯拐点”的判定目前理论界是有争议的：到底是按照劳动力供求拐点，还是工资的拐点，还没有形成共识。按照人口结构的变化，学者们计算的拐点时间多在2015年左右。
我们更关心工资上涨的过程。
从人口结构的拐点引发的工资上涨应该是一个均匀释放的过程，而2006年以来，中国的劳工工资的上涨却像峭壁一样陡峭，令人困惑。中国的劳动力红利的释放完全有条件比日本更均匀、更持续一些，因为中国广袤的国土和区域差异可以使这一过程有足够的纵深，资方可以将工厂迁往内地，或可以用机器替代人工，但当下内地的土地等要素成本也在快速上涨，所以，薪酬上涨呈现全局性刚性。
刘易斯认为，一个国家在拐点之前也会出现工资上涨，主要因为维持生存线的工资水平上涨。所以，我们不得不回望货币的泡沫，某种程度确是泡沫吞噬了中国的劳动力红利。中国可能提早了十年迎来劳工工资的急剧上涨。
超量货币大量向资本品走，土地和地产价格急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本就上去了，劳动者的实际生活支付能力在下降，已经达到了不能承受的地步，当然要倒逼工资上涨。这些关系是相对的，务工成本涨意味着务农的机会成本涨，于是，牵引着农产品趋势性上涨。反过来，工业利润变得越来越薄，更多资金从实体出走，推动着资本品价格更快速度地涨，这是一个自我强化的循环。
收货币是作用于资产
假如我们认同中国通胀长期性的货币逻辑：货币-资产-物价，治理通胀方向其实就变得非常清晰，调控的关键在于逻辑的中间环节：资产。
收货币并不直接作用于物价，而是针对资产泡沫，资产价格一旦下行，今天碰到难题可能都不再是问题，通胀、人民币升值压力等等自然消退。
当然要实现这个目标，必须接受的一个经济结果是经济减速。当前宏观调控的两难，其实还是老问题：我们是要保持高速度，还是要低价格？
澄清三个伪命题
中国经济的特殊性使得对于它总是出现一些新说法，这些说法往往似是而非。关于中国经济有三个伪命题。
一是输入性通胀。
有些观察者很愿意将中国通胀的责任都推到美国头上，喜欢讲“输入性通胀”。经济学有个概念叫“镜像互补”，全球经济作为一个开放经济，整体是平衡的。如美国失衡，外部就必然得有一个经济体也失衡，并与之弥补，才能长时间运转。美国印钱，必须有外部世界接受，信用规模才可能膨胀。
中国经济加大刺激，不减速，是当前美国经济决策者最乐见的。因为这拓展了美国量化宽松的空间。那种鼓励中国放水冲沙，与美国大打货币战的建议是不可取的。
第二个伪命题是关于汇率绑架利率(加息引致“热钱”)。
“加息引致‘热钱’和升值压力”是个习惯性的认识误区。真实经济的逻辑是这样的。人民币内在升值压力来自于经济超速增长，进来的钱是博泡沫和价差的，而非息差，如果国内坚定减速，抑制资产泡沫，跨境资本流入的压力会减少，升值压力会减轻。市场投资者也是这样理解的。
过往几年的经验数据表明，当国内宏观调控加码，内需被抑制(进口减速)时，跨境资本流向将出现逆转，钱开始减少进入国内，甚至流出境外。这是市场投资者的选择。与内在经济的逻辑相一致。
第三个伪命题是关于经济减速对于就业的冲击。
中国经济减速的冲击和央行紧缩政策的冲击被严重夸大了，经济减速造成就业压力并不构成直接关系。
中国经济要“保八”的理由一直是就业，特别是2000余万农民工的就业，关系到社会稳定。理论上讲，一个经济体实体化越高，抗冲击的弹性越大。中国是一个有强大制造部门的经济体，中国的经济弹性在主要经济体中应该属最高之列。这正说明上世纪90年代的韩国为什么在流动性危机的冲击后迅速复苏，而今天的希腊却不能。随着流动性退潮，商品价格的下跌，制造业部门的竞争力是变强的，成本下降对激发企业家精神是有利的，对于就业是正向的。而不是被成本逼迫着用机器替代人工和转移工厂，甚至干脆离开实体经济。
中国经济减速的成本是资产部门(银行、地产和地方政府)来承担，而不是中国劳工。
不碰泡沫能否转型？
中央的经济工作会议刚刚结束。2011年中国经济政策定位于“积极稳健审慎灵活”，这是关于处理“保增长、调结构、控通胀”三个宏观目标的关系的政策原则，基本可以解读为宏观决策层不太会采取全局性紧缩的调控来应对当前日益严重的资产泡沫和通货膨胀，希望需求管理和供给疗法搭配，通过发展和改革来解决各种棘手问题，如结构失衡、泡沫和通胀。
中央经济工作会议传递出的信息是，中国决策者希望在不逆转货币条件的情况下，加快供给层面的改革(官方的说法是“转变经济增长方式”)，从根本上解决问题。
为此，积极财政政策成为重要的给力点。通过在民生方向扩张供给，来消除家庭的不安全感，提升他们的实际支付能力和收入，提高消费能力；通过减税和减费(特别是减少企业上交的社保费用)，推动私人部门和民营经济发展，扩大就业；通过对中低收入者发放生活补贴，来增强其忍耐通胀的能力。
笔者担忧的是，通胀和泡沫条件下，结构性改革是否能够有效地推进。通胀和泡沫都是逆国民收入分配的效果，如果不首先将其压下去，会损害结构性改革的效果，甚至不得不停滞改革的进程。
根据经典的周期理论，“繁荣-衰退-萧条-复苏”是必经的四个过程，经济要走出危机，必须出现熊彼特式“破坏性创造”，它来自对既有资源配置结构的根本性调整，从而产生出新的经济模式和财富创造方式。
萧条和阵痛其实是经济实施自我疗伤的必然过程，萧条和阵痛后，未来的繁荣才会更健康。
当凯恩斯经济学派将“熨平经济波动”上升至政府职责之时，经济规律也被人为扭曲，于是，萧条不常出现，取而代之的却是衰退结束得更快，但复苏却不得不延后。
这正是笃信市场经济研究者的困惑。
