中国股市或成通胀牺牲品
上周,我到澳大利亚度假。按照老习惯,我买来两份报纸:《金融评论》(AFR) 和《澳大利亚人》。一看价格,我大吃一惊:分别是3澳元和2.60澳元。1991到1994年,我在堪培拉大学当金融学讲师时在那里“爬过格子”,这两份报纸我太熟悉了。我当时的年薪大约4.2万澳元,现在同样职位的人赚8.4万澳元,跑输了通胀。
国人对通胀相当熟悉,每个人都会讲几个有趣的故事。通胀也是一个全球的现象。当然,中国过去三十多年的通胀幅度超过世界上绝大多数国家。可笑的是,我们一直到八十年代还坚守“社会主义国家不会出现通胀”的旧棺材。
我们的通胀究竟会有何等结局呢?在我斗胆做几个长期的、模糊的和方向性的猜测之前,我想回顾过去三十多年的中国通胀。
在一个理想的世界,通胀是没有利或弊的:把一元的钞票变成一元七角或者五元三角,就好象上市公司最爱玩的游戏一样,把股票拆细,一拆五,甚至一拆十。这不影响任何人的利益(正面负面影响都没有)。当然,送红股也是完全一样,把公司的资本储备转变为股本之类的小把戏也属此类。以后,股数太多了,大家的算术不够好,还可以再把股数缩小,比如每七股合成一股,等等。
对于政府来说,通胀就是把纸币拆细。等到通胀太严重时,大家买一斤大葱要支付几百万元时,对大家的算术水平要求太高了,我们还可以删掉后面几个零,美其名曰“货币改革”。旧中国和世界上很多国家都干过这类事。不过,遗憾的是,通胀和“货币改革”不象股票数量的增减那样中性,可能会导致利益转送、巨痛、社会不公平、乃至动乱。为什么?
过去三十多年,中国的通胀是信贷高速扩张的直接结果。银行业作为一个系统(特别是包括中央银行)在没有钱的情况下,也是可以贷款的,甚至可以在钱少的时候贷很多的款。背后的支撑是公众对政府和银行的信任。还是让我们看看结果。过去三十多年,中国的广义货币供应量每年的复合增长率超过20%。货币供应量是什么?它就是所有中国企业和家庭的存款总和加上流通中现金。这也就是购买力。这些钱是怎么来的呢?
首先,中央银行可以无钱放款(印钞票)。贷款会直接转成受贷人的存款,他如果使用这笔款项,另外的人就有了存款,银行又可以以此存款为基础发放下一笔贷款(当然要先扣除一点存款准备金)。然后,另外一些人又有了存款,银行就可以再放更多的贷款。如此循环。
这么多年,政府在扶持经济发展的名义下,人为压低银行利率,利率不及通胀水平,所以真实利率为负数,也就创造了对受款人的一种补贴。三种人获益甚多:企业主、负债投资者、负债投机者。谁吃亏了呢?存款人、老老实实拿固定工资的人们、没有资格或者没有关系获取贷款的人们、还有社会的公平公正。
很多人凭直觉认为,通胀期间企业的名义利润被夸大,所以股票市场应该走好。我认为这是一个错误。错误的根源在于它有一个隐含的假定:市盈率会保持不变。但是市盈率可以再跌一半或者更多。为什么?在通胀期间,即使中央银行不紧缩货币,资金也会更加短缺:工厂和商店为了完成同样多的经济活动,需要更多的铺底资金,地产商需要更多资金做土地储备。当然,不管中央银行是否紧缩,名义利率也会上升。而股市的市盈率不过是利率的倒数而已。1968年到1982年,美国通胀高企,道琼斯指数几乎跌了一半,如果考虑进通胀因素,它实际下跌80%。虽然公司整体的利润还算可以,但是市盈率从18倍跌倒了6倍。这15年让美国股民痛苦万分,虽然1982年以后股市经历了17年的大牛市。
大家想想从1992年以来中国上市公司市盈率的下降趋势吧。中间虽然有几次短暂的牛市,但估值水平的下降趋势是明显的。你也许会说,这种下移主要是因为股票供应量的增加,但我敢预言,未来十年市盈率下移的推动力,会是过去十年建立起来的货币供应量的高台阶,以及中央银行未来的信贷控制。
如果未来通胀确实难免,那么我们如何自保呢?很多人似乎直到最近才发现过去30年来的严重通胀,急不可耐乱抓机会,以规避通胀。这是不理智的。我认为,股市很可能成为通胀的牺牲品,债券市场更是如此。债券价格与名义利率成反比。房地产市场也许好一些,但是未来几年内情势不妙,投资者必须有长远的眼光才行。
通胀是国难,也是人祸。控制通胀会需要付出很大的代价:紧缩信贷,提高利率,放慢经济增长,牺牲大量的就业机会。政府会犹豫和徘徊,政策会随着失业压力和银行坏帐的增加而反复。
如果说过去的通胀年代里,中国人寅吃卯粮,那么可以预见未来几年的紧缩可能需要把虚增的“财富”还给未来。金融市场的减肥会很痛苦,更多的投资机会可能在金融市场之外,即在实体经济。
(注:作者张化桥为瑞银(UBS)投资银行中国区副总经理,最新著作为《一个证券分析师的醒悟》。本文不代表作者雇主的观点。)
来源:金融时报
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