多年来，我一直认为，中国经济增长模式的“阿喀琉斯之踵”在于不可持续的债务增长，这是银行贷款激化的资本配置不当所引发的必然后果。在我看来，在这样一个制度下，价格信号严重扭曲，使短期内经济活动最大化出自政治动机，投资连续多年的高速增长几乎注定会导致资本配置不当。如果资本配置不当是依靠举债实现的，那么债务增长必然是不可持续的。
这些发现根本就没有什么值得惊讶之处，因为投资带动的增长“奇迹”不乏历史先例，其结局有目共睹。然而，投资浪费问题被广泛承认（但并非得到所有人的认可），只是过去两三年间的事情。有不少唱好中国经济的人士几年前便强烈反对关于中国出现大规模资本错配的观点，现在他们依然在猛烈地反击这种说法。
我之所以提到这一点，是因为最近看到谈论中国大举投资电动车行业的文章。许多人经常援引电动车行业来证明，中国的投资总体上是理性的，从经济角度看是合理的。看好中国经济前景的人声称，电动车显然是未来的产业，中国大规模投资这项技术（从而有望成为这项关键的未来产业的主宰者）表明，批评资本配置不当为何是错误的。这种投资其实是非常高明的做法。
我必须承认我从来不认可这种说法，尽管批评投资电动车行业有点像欺负一个6岁大的小孩。这样做看起来的确很可恶，难免有人会指出，由于电动车显然是未来的行业，而中国目前又处于领先地位，那么对中国而言，这必然是一项非常明智的投资。
但要记住，即使前两点属实（如果它是如此明显，其他人怎么不做呢），也无法显而易见地推导出第三点结论。关键之处并不在于电动车是否会在有朝一日成为一个重要的产业部门，当然也不在于电动车是否是“好事”。这场辩论的要点在于：
1) 投资的经济总成本是否小于总效益；
2) 成本和效益在时间安排上是否存在错配问题。
第一点决定的是，这笔投资是否有助于财富增值；第二点决定的是，就中期而言，潜在的失衡是否将加剧。这意味着，在探讨资本是否配置不当时，仅仅断言电动车未来某一天将成为一项重要技术，是不够的。
电动车？
我对中国投资电动车产业的异议，跟我对这个产业的前景有什么高人一等的了解（我一无所知）没有任何关系。它主要跟我的一项直觉有关，即高科技冒险行为最好不要由那些从历史经验看在这方面不擅长的公司、产业和决策者来投资和管理，特别是当它们没有股东和预算约束，几乎可以无限制地获得含有巨额补贴的资本的时候。在我看来，这似乎是导致投资浪费的不二法门。
换而言之，让电动车在中国具有经济可行性的唯一途径就是推行可以取悦买家的行政措施，但正如任何一位经济系学生都知道的那样，这类行政措施只是把资源从一个经济部门转移到另一个部门，根本没有创造出财富。事实上，由于这类行政措施强迫消费者选择他们在其他情况下不会购买的货物，它们实际上减少了财富总量。
我很难非常乐观地认为，电动车在中国的成功将提高中国人民的财富。在我看来，对于劳动生产率低下，技术落后的国家来说，向电动车和太阳能电池板这类声望很高的领域投资或许有点像投资太空计划和奥运会。这类投资或许能够带来政治，甚至心理方面的回报，但就严格意义上的经济基础而言，它们会减少财富总量，并加剧国内的经济失衡。
如果遵照那种赋予电动车行业如此重要地位的观点，中国的债务水平势必将继续呈现不可持续的上升趋势。决定任何一项投资的经济影响的关键因素，肯定是我上文中提及的那两点。
中国是否正在挥霍资本？
首先，投资为经济创造的额外财富必须超过其还本付息成本，当然，还本付息成本必须是“真实的”，即利率被毫无保留地提升至具有经济合理性的水平，而不是获得巨额补贴的水平（这只不过是把部分成本转移给家庭部门而已）。若非如此，这种投资就会加剧国内的经济失衡，导致不可持续的债务上升。
其二，即使就长期的收益来看，某项投资支出是合理的，但如果在中短期内并非如此，失衡问题在被解决前的某段时间内就会进一步恶化。倘若我们关注的是长期的经济增长前景，这种情况本身就不重要，但对于一个国内经济严重失衡，且这种失衡有可能导致经济脱轨的国家来说，这就很重要了。到达长期之前必先经历中短期，在中短期内的溃败或许将抹杀更长期的效益。
当然，中国是否出现资本错配这一问题可以无休止地辩论下去，因为除了当“事后诸葛亮”以外，这一点难以证明。我认为，有几个理由应该可以让我们相信许多年来中国一直在大规模地浪费资本。第一个理由就是历史先例，很不幸的是，大多数经济分析几乎没有涉及这一点。在历史上，还没有哪个国家在经历了接近中国这样的投资增速之后的几年中，没有出现严重问题，即债务攀升至危机水平，经济增长陷于停顿。
中国还如此贫穷这一事实，经常被用来论证中国不可能重蹈历史覆辙这种观点，但这种看法当然是荒谬的。劳动生产率低下的穷国往往没有能力（而不是更有本事）吸收消化非常高的投资水平。咋一听，这似乎有悖直觉，但只有当你相信每个国家无论具体情况如何，都有一个单一的投资最优水平时，你才会这样认为。如果投资的目的是节省劳力和降低劳动力成本，那么应该显而易见的是，劳动生产率越低，劳动力越廉价、越充沛，投资于资本存量就越没有道理。
这就是当如此多分析家用中国人均资本存量与美国或日本进行比较，然后宣称中国在用完投资机会之前还有很长的路要走时，我总是感到万分惊讶的原因所在，我甚至有点怀疑这些人的经济学背景。这种比较根本就没有意义。
如果这种比较讲得通，那么投资过度危机将主要局限于富裕国家，而不是穷国——这当然没有被历史所证实。不管怎么说，我总觉得中国（即使你认为GDP数据属实，并对非常低的家庭收入与GDP之比视而不见）最好的比较对象是美国或日本（世界上最富有，技术最先进的两个国家）这种观点是极其怪异的。
但我认为，还有一些更为正式的理由让我们相信中国正在错配资本。常识表明，当大规模投资具备以下特征时，历史上还鲜有哪个经济体系没有出现严重的资本错配问题。
问责制形同虚设；
价格严重扭曲；
所奉行的激励结构将投资收益在短期内 集中在特定行政辖区内，与此同时把投资成本在有可能长达数十年的债务偿还期限内扩散到整个国家的银行体系之中；
没有或非常有限的预算约束；
派系和地区矛盾；
随着投资的煽动者被提升（往往由于他们自己发起的投资计划产生了积极的影响），责任亦随之转变。
当然，国有企业投资的证据表明，这正是所发生的事情。大量研究显示，如果把过去10年的直接补贴、垄断价格的影响（当然，这实际上是对家庭征税）和利率补贴加在一起，其结果差不多是国有经济部门盈利总额的6到10倍。这意味着，除非跟国有企业相关的外部效应至少也是其盈利总额的6到10倍，它们其实是价值破坏者。
