很不幸，过去的三十多年是国际金融史上最为动荡的时期，典型的表现就是四轮金融危机，每一轮都伴随了大量金融机构的破产。而幸运的是，这让《金融危机史》这本书得以不断更新，而纵观历史总会似曾相识。第一轮危机发生在1982年，主要涉及墨西哥、巴西等十多个发展中国家；第二轮危机发生在上世纪九十年代初，主要涉及日本和芬兰、瑞典、挪威三个北欧国家；第三轮1997年的亚洲金融危机席卷了东南亚；而第四轮危机始于2007年，涉及美国、英国、冰岛，现在则蔓延到爱尔兰、西班牙、希腊和葡萄牙。我这次来，一方面带来了这本书的第六版，另一方面也想了解中国面临怎样的挑战，今后将如何驾驭。
金融危机的五个特征
这些危机从何而来？从上述四轮危机中，可以归纳出五个特征：
首先，金融危机是以浪潮的形式出现的，每一轮都会席卷三、四个甚至十多个国家，其间大批银行和金融机构破产或者被政府托管。例如在第一轮危机中，由于墨西哥、巴西和阿根廷等国货币急剧贬值，导致其无力偿还到期的美元贷款，引发银行破产。而对于美国的贷款银行而言，由于遭受大规模违约损失，同样陷入流动性困境。
其次，在危机爆发前的几年时间里，信贷会大规模扩张。通常借款者是地产投资者，有时则是政府。例如1972年底，墨西哥和其他第一轮危机中被波及的发展中国家债务总额为1250亿美元，而10年后这一数字飙升至8000亿。美国房地产抵押贷款在2002年共有11万亿美元，但2007年高峰时达到21万亿。
三是信贷规模快速扩张导致的资产价格高企，主要体现在房地产和股票市场。从历史数据看，上世纪八十年代日本的股票和房地产价格年均增长率接近30%；2002~2006年间，美国有16个州的房地产价格翻了一倍；而2002~2008年间，冰岛的股票价格年均增长率高达60%。资产价格高速增长，进一步催生信贷规模扩张。对于房地产开发商而言，由于资产年增值幅度达到20%~30%，因此他们会竭尽所能去贷款以建造更多住房。在真实需求增长相对稳定的情况下，投机性需求快速增长，表现为房屋空置率的迅速上升。
四是在资产价格快速上涨过程中会吸引大量外资流入，导致货币升值超过其基本面价值。也就是说，当一国信贷规模快速扩张时，其货币升值幅度要超过与外国通货膨胀率之差。同样道理，当危机爆发时，货币会迅速贬值，一般也会降至基本面价值以下。
最后，也是最容易激起普通人情绪的事实是，投资银行交易业务的利润快速上涨，且涨速远高于GDP、国际贸易总额以及其他宏观变量。在1980年，高盛等大型投资银行80%~90%的收入来自诸如IPO和并购等传统业务，只有10%~20%来自交易。而从2008年开始，投资银行收入中超过80%来自货币和证券交易。
把脉中国房地产市场
2008年，伴随着国家信贷管制的取消及刺激性财政计划的推出，中国通货膨胀率迅速上升，导致银行存款利率低于通货膨胀率，因此要实现财富保值就必须选择其他的投资渠道。在中国金融市场尚未充分发展的背景下，房地产成为最佳的资产保值投资标的。
于是其后中国房地产价格快速增长。为了鉴别价格上涨的根源，需要了解一、二、三线城市的真实需求和投机性需求。根据我的粗略估计，2008年以来个人投机性需求可能不下200万套，房地产开发商持有的住宅也不会低于这个数目；更不必说在投资热潮中，国有企业、地方政府也卷入其中了。数字未必准确，但没有人会否认，房产投机者通过持有住宅获利丰厚。
但当房产泡沫开始破裂时，就会引发一系列问题。我知道上海某个开发商的降价，招致先前业主打砸了售楼处。而更多房产公司开始变相降价，温州就有推出购房赠宝马的活动。尽管房价表面上并未下跌，但未来价格可能已经步入下降通道。
现在的问题是，如果面临宏观经济或政策足够大的冲击，中国的房地产价格将以何种速度下降？
解答这一问题前，应首先考察房地产市场下跌的影响。首先，由于房地产价格下跌，先前的投机者会尽可能快地抛售手中的房产，而真实需求购买者则会延缓购买计划，从而导致之前供不应求格局的逆转；其次，在市场下跌的情况下，房地产新开工量将会大幅萎缩，不仅会造成建筑业的低迷和工人失业，同时一旦开发商买地需求下降，地方政府也将遭遇财政问题；第三，伴随着房地产开发商的资金短缺甚至资金链断裂，银行遭受损失将很难避免，并进一步加剧流动性短缺；此外，房产价格下降也会导致居民财富受损，其对汽车等大件消费品的需求也将快速下降，最终导致整体经济增长的放缓。
